策劃人語：隨著年初全國金融工作會(huì)議的召開，加快發(fā)展債券市場已經(jīng)成為社會(huì)各界的共識(shí)。為此，人民銀行不斷加大市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)力度，繼年初出臺(tái)新的做市商管理辦法后，又先后允許企業(yè)年金基金進(jìn)入銀行間債市、Shibor登場并開始發(fā)揮市場基準(zhǔn)利率的功能、完善債券到期收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、頒布同業(yè)拆借管理辦法等等。各種促進(jìn)市場發(fā)展的辦法在擴(kuò)大投資者隊(duì)伍、提高市場效率、推動(dòng)銀行間債券市場的發(fā)展和完善等方面發(fā)揮了積極作用，也為債市創(chuàng)新奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。債券市場要發(fā)展，就必須堅(jiān)持創(chuàng)新理念，因?yàn)閯?chuàng)新是推動(dòng)債券市場發(fā)展的源泉。本版策劃我們將圍繞債市創(chuàng)新的問題進(jìn)行探討和分析，希望能對(duì)債市創(chuàng)新發(fā)展有所裨益。

近年來，銀行間債券市場容量不斷擴(kuò)大，交易活躍度進(jìn)一步改善，市場參與者對(duì)投資品種及風(fēng)險(xiǎn)管理的需求日益增加。由于銀行間債券市場在我國金融市場的突出地位，中國監(jiān)管當(dāng)局希望借此擴(kuò)大直接融資規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化。為了突破市場在工具和制度上的瓶頸，在央行的大力推動(dòng)下，市場創(chuàng)新節(jié)奏明顯加快，從市場交易工具及交易方式上均獲得了突破。

金融創(chuàng)新適逢好時(shí)代，但仍有發(fā)展瓶頸

隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，我國工商企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都普遍面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)刺激了對(duì)新的金融工具的需求。這些需求既有直接融資工具創(chuàng)新的需求，也有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具的需求；既有交易方式創(chuàng)新的需求，也有交易品種創(chuàng)新的需求。金融創(chuàng)新的需求呈現(xiàn)出全方位、多層次的特點(diǎn)。

在央行及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持下，中國金融創(chuàng)新環(huán)境得到極大改善和提高。在交易方式方面，銀行間市場推出了買斷式回購、債券遠(yuǎn)期交易、利率掉期交易及債券借貸交易等方式；在交易品種方面，銀行間市場推出了短期融資券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融債、次級(jí)債、混合資本債等系列產(chǎn)品。毫無疑問，這些交易方式和交易品種的出現(xiàn)，提高了國內(nèi)金融市場的深度和廣度。

但是，我們也注意到這樣的現(xiàn)象：雖然金融創(chuàng)新以前所未有的速度和力度推出，且市場需求又極其旺盛，但仍然遭遇交易不活躍、流動(dòng)性欠佳的境況。例如，自2004年5月份推出至今，買斷式回購累計(jì)成交量只有8595億元，僅占質(zhì)押式回購成交量的1％左右；自2005年6月份推出至今，遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交1707億元，僅占現(xiàn)貨交易成交量的0.8％。

二元金融結(jié)構(gòu)制約了金融創(chuàng)新的發(fā)展

導(dǎo)致交易不活躍、流動(dòng)性欠佳的主要原因在于三點(diǎn)：一是利率市場化程度仍有待進(jìn)一步提高。盡管銀行間市場基本實(shí)現(xiàn)了市場化，但存貸款利率卻仍然受到一定程度的管制。目前，央行雖然放松了對(duì)貸款利率上限、存款利率下限的管制，但仍保留了貸款利率下限、存款利率上限的控制，同時(shí)存貸款利率與市場利率的關(guān)聯(lián)度非常低，形成典型的二元金融結(jié)構(gòu)。這種二元金融結(jié)構(gòu)造成了市場分割，限制了市場參與者跨市場的套利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。

二是基準(zhǔn)利率存在權(quán)威性不夠、應(yīng)用范圍不廣的缺陷。目前，市場流行的基準(zhǔn)利率有一年期存貸款基準(zhǔn)利率、CHIBOR利率、SHIBOR利率以及隔夜、七天回購定盤利率等。出現(xiàn)如此多的基準(zhǔn)利率，與我國二元金融結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。但是，基準(zhǔn)利率缺乏強(qiáng)大的市場基礎(chǔ)的支撐，雖然CHIBOR利率、SHIBOR利率以及隔夜、七天回購定盤利率等利率在目前起到較強(qiáng)的標(biāo)桿作用，但這種作用仍有待進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，多元化的基準(zhǔn)利率必然引起市場混亂，使得上述基準(zhǔn)利率的權(quán)威性不夠，進(jìn)而應(yīng)用范圍受到較大的限制。在這種情況下，套利活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)必然受到較大的基差溢價(jià)的挑戰(zhàn)，進(jìn)而影響其需求的有效實(shí)現(xiàn)。

三是對(duì)做市商的政策支持力度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。雖然銀行間債市的做市商業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，每個(gè)交易日超過數(shù)百筆的做市商報(bào)價(jià)，包括了國債、金融債、短期融資券、企業(yè)債等許多債券品種，報(bào)價(jià)的點(diǎn)差范圍較以往也有了明顯縮小。但是，衍生產(chǎn)品市場仍缺乏做市商的支持，同時(shí)做市商的交易系統(tǒng)建設(shè)滯后，對(duì)做市商的政策支持力度不夠。做市商承擔(dān)了維護(hù)市場流動(dòng)性的責(zé)任和義務(wù)，但并未獲取相應(yīng)的權(quán)利。特別是，盡管做市商是一種榮譽(yù)，但做市業(yè)務(wù)往往是微利甚至虧損的業(yè)務(wù)，在各家機(jī)構(gòu)商業(yè)化考核和市場利益導(dǎo)向的趨勢下，這一業(yè)務(wù)難以獲取機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資源支持和重視，影響了做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展。

加大政策支持是解決創(chuàng)新瓶頸的必由之路

對(duì)于上述問題，必須對(duì)癥下藥，加大政策的支持力度，具體建議如下：首先，提高利率、匯率市場化程度，加強(qiáng)存貸款利率與市場利率的關(guān)聯(lián)。對(duì)于當(dāng)前金融市場而言，最重要的莫過于通過放松對(duì)利率和匯率的行政管制，將二元金融結(jié)構(gòu)改造成一元金融結(jié)構(gòu)。其中，重點(diǎn)在于建立存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率的聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制。比如，將存貸款基準(zhǔn)利率與央行直接控制的政策性指標(biāo)利率（目前可以用央票招標(biāo)發(fā)行利率，以后建議用SHIBOR利率）直接掛鉤，央行通過調(diào)整政策性指標(biāo)利率，間接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。

其次，建立SHIBOR利率的權(quán)威，打造單一的基準(zhǔn)利率體系。一、央行應(yīng)在繼續(xù)強(qiáng)化數(shù)量調(diào)控和流動(dòng)性管理的同時(shí)，加大價(jià)格調(diào)控的力度，提高央票招標(biāo)發(fā)行利率和SHIBOR利率的關(guān)聯(lián)性，建立以調(diào)控隔夜SHIBOR利率為中心的宏觀價(jià)格調(diào)控體系。二、央行應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行主動(dòng)負(fù)債工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行主動(dòng)負(fù)債工具采取余額管理和資格管理，以夯實(shí)SHIBOR利率體系的市場基礎(chǔ)。三、要通過行政性的規(guī)定，要求所有債務(wù)工具（包括存貸款基準(zhǔn)利率）的發(fā)行定價(jià)與SHIBOR利率直接掛鉤，鼓勵(lì)發(fā)行主體發(fā)行與SHIBOR掛鉤的浮息產(chǎn)品（包括浮息債券和浮息理財(cái)產(chǎn)品）。

再次，加大對(duì)做市商的政策支持力度。要加快交易系統(tǒng)建設(shè)。希望交易中心能加快新一代的交易系統(tǒng)的推出，完善信息查詢系統(tǒng)，為做市業(yè)務(wù)提供有力的技術(shù)支持。要給予做市商實(shí)質(zhì)性的政策支持，包括向做市商融券，做市商優(yōu)先參與新業(yè)務(wù)，優(yōu)先獲得新產(chǎn)品發(fā)行資格等優(yōu)惠措施。要加大對(duì)做市商的考核和分類，定期考核做市商并建立相應(yīng)的淘汰機(jī)制。根據(jù)做市商的能力不同，可考慮將做市商分為甲類和乙類。

【2007.07.19 07:47】來源: 金融時(shí)報(bào) 作者：吳曉輝（招商銀行資金交易部總經(jīng)理）