近些年來，巴林、所羅門兄弟、JP摩根等著名金融機(jī)構(gòu)都在交易中遭受巨大損失，例如1995年巴林銀行在日本股票指數(shù)期貨交易中受到損失而被迫清算，日本的大和銀行紐約分行也在同一年發(fā)生類似事件。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的威脅是十分巨大的。

保險(xiǎn)資金入市與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

就我國保險(xiǎn)資金人市而言，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)營壓力尤為顯著，其中原因既有證券市場(chǎng)規(guī)范程度不高帶來的，更有保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)、運(yùn)營機(jī)制不合理等造成的，使其持有的股票、債券和基金等證券類資產(chǎn)無時(shí)不處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響之下。如何對(duì)保險(xiǎn)公司資金入市作適度的風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管，就顯得尤為重要。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以定義為金融機(jī)構(gòu)收人的不確定性，這種不確定性是由市場(chǎng)條件，如資產(chǎn)價(jià)格、利率、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)的波動(dòng)性引起的。保險(xiǎn)資金人市后，保險(xiǎn)公司就必須承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理的任務(wù)是密切監(jiān)視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，設(shè)計(jì)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施和方案，將可能的損失控制在事先確定的可接受范圍內(nèi)，從而使公司清楚認(rèn)識(shí)到自身承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，維持其業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(一)進(jìn)行固定收入交易，使風(fēng)險(xiǎn)分散。美國在1975年廢除了固定傭金，隨后其股市一直處于下降甚至崩潰狀態(tài)，使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)整體下降。若我國保險(xiǎn)公司能戰(zhàn)略性地進(jìn)行固定收入交易，對(duì)該類證券的增持幅度達(dá)到一定的水平，就能帶來交易利潤。當(dāng)然，在此也要規(guī)避利率反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此我國保險(xiǎn)資金人市后，如果能夠及時(shí)根據(jù)股市的變化，戰(zhàn)略性增加固定收入的交易，就可以在很大程度上分散股市的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)利用金融衍生品避險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。在成熟的證券市場(chǎng)，投資銀行或證券商對(duì)于不可利用資產(chǎn)多元化進(jìn)行分散的風(fēng)險(xiǎn)，大都采用金融衍生品來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)企業(yè)可以根據(jù)自己的資產(chǎn)組合狀況，選定適合的金融產(chǎn)品及其相對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)與規(guī)模實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。如利用股指期貨，在看淡后市的情況下，可以賣出股指，在一定時(shí)期與股票多頭頭寸進(jìn)行對(duì)沖，從而達(dá)到保值、增值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(三)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)資本，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所考慮的重點(diǎn)在于準(zhǔn)備變現(xiàn)性強(qiáng)的資產(chǎn)，以作為—旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，可在短時(shí)間內(nèi)排除，不致影響公司的存續(xù)。目前，國外很多投資銀行都應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)每日的市場(chǎng)頭寸進(jìn)行計(jì)算與跟蹤，如JPM的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型主要應(yīng)用VAR方法，國際清算銀行(B15)董事會(huì)前主席就提出：“在每個(gè)交易日結(jié)束的時(shí)候，告訴我貫穿于所有業(yè)務(wù)和頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以便及時(shí)了解公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。同時(shí)，國際清算銀行(BIS)也通過VAR計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)不同銀行的證券組合提出資本充足要求，從而加強(qiáng)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。

保險(xiǎn)資金入市與證券監(jiān)管

根據(jù)各國證券監(jiān)管當(dāng)局的主要做法，并結(jié)合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，在總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國證券監(jiān)管部門在保險(xiǎn)資金人市后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上的主要思路可以歸納為以下幾點(diǎn)：

1.監(jiān)管應(yīng)該以化解、減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為主，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。為此，證券監(jiān)管部門在出臺(tái)每一項(xiàng)政策、規(guī)章制度或措施的時(shí)候，都要對(duì)其有可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行預(yù)判。對(duì)于有可能產(chǎn)生或引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，要做到提前預(yù)防，并盡可能出臺(tái)相應(yīng)的措施，或者選擇更為合適的時(shí)機(jī)推出，相應(yīng)減少其沖擊。

2.證券市場(chǎng)監(jiān)管不能搞運(yùn)動(dòng)，應(yīng)持之以恒，否則極易引發(fā)政策性風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期階段，各種不規(guī)范行為依然活多或少地存在，如果不進(jìn)行規(guī)范管理和處罰則會(huì)影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，但應(yīng)注意“用藥”的力度；同時(shí)，應(yīng)盡量避免因政府干預(yù)而引發(fā)的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

3.監(jiān)管部門應(yīng)該建立退出機(jī)制，防止某些保險(xiǎn)公司經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他券商或證券市場(chǎng)，形成系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過一些抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的公司的退出，為其他保險(xiǎn)公司的發(fā)展提供更大的市場(chǎng)空間。

4.對(duì)于保險(xiǎn)資金人市后的證券市場(chǎng)，監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)該與發(fā)展、創(chuàng)新結(jié)合起來。我國保險(xiǎn)企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變能力較差，除了自身因素，還與政策限制、金融工具不發(fā)達(dá)有極大關(guān)系。正如前面所分析，在面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，保險(xiǎn)資金要有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的工具。

保險(xiǎn)資金入市與政策性風(fēng)險(xiǎn)

政策性風(fēng)險(xiǎn)除指國家政策、法律的調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)包括保險(xiǎn)企業(yè)本身由于制度性的原因致使公司內(nèi)部政策的制定出現(xiàn)偏差而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。前者即為保險(xiǎn)企業(yè)所面臨的外部政策性風(fēng)險(xiǎn)，后者即為保險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)。外部政策性風(fēng)險(xiǎn)的影響往往比較廣泛，如針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)貨幣政策及財(cái)政政策的調(diào)整會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都產(chǎn)生普遍的影響。
 
(一)政策性風(fēng)險(xiǎn)的制度因素分析。我國證券市場(chǎng)發(fā)展的階段性特征使得國內(nèi)保險(xiǎn)資金人市后所面臨的政策性風(fēng)險(xiǎn)賦予了特定的歷史內(nèi)涵。由于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，管理層在政策力度、政策連續(xù)性及政策發(fā)布時(shí)機(jī)等選擇與把握上難免缺乏經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)參與者和投資者的不成熟心理導(dǎo)致對(duì)政策的誤解，不法分子鉆政策空子等都可能帶來政策性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制制度的建立與完善是化解保險(xiǎn)資金人市政策性風(fēng)險(xiǎn)的必由路徑。

值得一提的是，目前我國保險(xiǎn)資金入市后存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象是其遭受內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素?！皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在使企業(yè)經(jīng)理人員在企業(yè)經(jīng)營中擁有相當(dāng)大部分控制權(quán)，從而在企業(yè)的重大決策中過分強(qiáng)調(diào)內(nèi)部人而不是外部出資人的利益。實(shí)踐證明，“內(nèi)部人控制”是導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)的一大原因，也是保險(xiǎn)資金入市遭受內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)的制度性癥結(jié)之所在。另一方面，反觀西方投資銀行，像摩根—斯坦利、所羅門兄弟等投資銀行均是上市公司，這些公司不僅擁有眾多成熟的社會(huì)公眾股東，而且其法人股東絕大部分是私有企業(yè)而不是中國式的國有企事業(yè)法人。這些具有較強(qiáng)監(jiān)督意識(shí)和較高監(jiān)督水平的股東，必然對(duì)其所投資的保險(xiǎn)公司及相關(guān)券商的經(jīng)營進(jìn)行有效監(jiān)督，而最終有利于減少保險(xiǎn)資金人市后內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)政策性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。保險(xiǎn)公司法人治理結(jié)構(gòu)合理性的制度安排是防范與化解其內(nèi)部政策性風(fēng)險(xiǎn)的根本路徑，股權(quán)治理當(dāng)是制度安排的核心內(nèi)容之一。為此，可以考慮以加快保險(xiǎn)公司改制上市、培育核心股東等方式，盡快摒棄我國保險(xiǎn)公司股權(quán)分布過于集中、股權(quán)流動(dòng)性差的弊端，使保險(xiǎn)公司的股權(quán)資源配置達(dá)到最優(yōu)化。至于加強(qiáng)對(duì)“內(nèi)部人控制”的反控制，除產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新外，可考慮通過引入獨(dú)立董事制進(jìn)行法人治理創(chuàng)新，并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制，以降低或減緩經(jīng)理人員與股東間的利益沖突，避免內(nèi)部人對(duì)所有人的利益侵害；同時(shí)，規(guī)范并強(qiáng)化保險(xiǎn)資金人市的信息披露，增加公司運(yùn)作透明度，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部人的有效外部監(jiān)督。

對(duì)于外部政策性風(fēng)險(xiǎn)，除面對(duì)現(xiàn)實(shí)外，保險(xiǎn)公司更應(yīng)采取積極應(yīng)對(duì)之策。其中，對(duì)政策的趨勢(shì)研究、判別與理性預(yù)期將有助于保險(xiǎn)公司對(duì)外部政策性風(fēng)險(xiǎn)的防范或化解。

保險(xiǎn)資金入市與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

證券的流動(dòng)性是指證券的變現(xiàn)能力。從證券流動(dòng)性概念上來看，其本質(zhì)是指在現(xiàn)在價(jià)格不變的情況下或在較小價(jià)位波動(dòng)的情況下，能夠賣出證券的數(shù)量或金額。對(duì)于保險(xiǎn)公司來講，由于其金融資產(chǎn)中證券類資產(chǎn)比例過高，一旦保險(xiǎn)公司因償付需求而急需大量套現(xiàn)時(shí)，就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以把保險(xiǎn)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為公司不能以合理的價(jià)格及時(shí)賣出或?qū)⒃摻鹑谫Y產(chǎn)轉(zhuǎn)手而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)上，因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴發(fā)而引發(fā)破產(chǎn)的例子很多，如香港百富勤集團(tuán)的倒閉，山一證券的破產(chǎn)就是很好的案例。

一般來講，在證券市場(chǎng)活躍的情況下，保險(xiǎn)資金人市面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被各種業(yè)務(wù)蒸蒸日上的現(xiàn)象所掩蓋，因此并沒有引起太多的關(guān)注。但隨著股市的下跌，保險(xiǎn)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就日益暴露出來。

(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算。衡量流動(dòng)性的指標(biāo)主要是買賣報(bào)價(jià)差與成交量，價(jià)差越小表示立即執(zhí)行交易的成本越低，市場(chǎng)流動(dòng)性就越好。另外，成交量也是一個(gè)重要指標(biāo)，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響，在價(jià)差較小的情況下成交量越大流動(dòng)性越好。

因此我們可以定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)為：L(t)=[(P max-P min)／P min](1／V)，其中，P max代表日最高價(jià)格，P min代表日最低價(jià)格，V為當(dāng)日成交金額。該指標(biāo)的分子為股價(jià)的日波動(dòng)率，可理解為日價(jià)差；這樣L(t)即可理解為第t個(gè)交易日內(nèi)單位成交金額所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)率。

該指標(biāo)用于計(jì)算證券的變現(xiàn)損失率，我們的核心工作在于擬合該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分布問題，在確定了L(t)的分布后，即可計(jì)算出在特定置信水平α下的L(t)取值，進(jìn)而求出證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值L_VAR。

2.組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算。針對(duì)投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，我們可以先計(jì)算組合中各證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，然后根據(jù)其在組合中的配置權(quán)重來計(jì)算組合的整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。但是在這樣的計(jì)算過程中，我們忽視了證券之間波動(dòng)的相互影響作用。為此，我們引入組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法。

由于組合中各證券之間的相互作用，所以當(dāng)組合需要完成一定的減持任務(wù)時(shí)，就需要考慮減持成本的問題，即按照何種比例進(jìn)行減持。先減持流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的股票未必是明智的，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)會(huì)通過一定的傳導(dǎo)模式來影響其余股票的波動(dòng)。這里就涉及一個(gè)組合的減持優(yōu)化問題。其核心目標(biāo)是使組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值LVAR最小。一旦減持的目標(biāo)確定，組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以通過建立目標(biāo)規(guī)劃模型進(jìn)行求解。

(二)我國保險(xiǎn)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

我國保險(xiǎn)公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)方面：

1.不良資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這主要是指部分保險(xiǎn)公司(特別是歷史較長的)前些年由于盲目進(jìn)行實(shí)業(yè)投資與違規(guī)借貸等行為形成的許多逾期債權(quán)和非證券類資產(chǎn)。

2.證券類資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司使用其資金購買的股票、債券和基金等證券類資產(chǎn)，獲取收益是正常的贏利模式。但在我國尚不很規(guī)范的股市中，相當(dāng)部分的券商仍以過度投機(jī)的理念來作為獲取暴利的主要手段。在不太重視投資的時(shí)期，這種模式確實(shí)給部分券商帶來豐厚的回報(bào)。但隨著市場(chǎng)趨于理性化和監(jiān)管力度加強(qiáng)，這種投資模式的問題就日益顯現(xiàn)出來，其中最大的問題就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果某保險(xiǎn)公司在其證券類資產(chǎn)中，股票的份額太大，且其投資理念也有上述券商的狀況，則它的證券類資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣也相當(dāng)嚴(yán)重地存在。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制

作為保險(xiǎn)公司來講，應(yīng)該設(shè)計(jì)明確的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生或在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后能夠度過危機(jī)。一套成熟的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，應(yīng)該至少包括以下環(huán)節(jié)與內(nèi)容：

1.確定流動(dòng)性管理的目標(biāo)。保證公司在所有市場(chǎng)周期及財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)期的流動(dòng)性，從而有能力應(yīng)付已知的債務(wù)和未知的流動(dòng)性需求。

2，制定明確的流動(dòng)性政策。保持著足夠的流動(dòng)性，可以償付一年的所有債務(wù)而無需發(fā)行任何新的無擔(dān)保債務(wù)；由最高管理層負(fù)責(zé)制定公司的總體流動(dòng)性和資本政策，根據(jù)這些政策審議公司的業(yè)績、監(jiān)測(cè)融資渠道的可利用性、并掌握公司資產(chǎn)的流動(dòng)性和對(duì)利率的敏感性以及負(fù)債狀況流動(dòng)性管理。

3.健全流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。(1)現(xiàn)金資本：保證公司資產(chǎn)負(fù)債表上有適當(dāng)?shù)馁Y金量，可以在償付一年內(nèi)到期的債務(wù)的同時(shí)，而無需發(fā)行新的債務(wù)。為了達(dá)到這一目標(biāo)，可采取保持著適度長期的債務(wù)和股本金，以便應(yīng)付因存貨和低流動(dòng)性資產(chǎn)而產(chǎn)生的融資需求。(2)流動(dòng)性準(zhǔn)備金：成立流動(dòng)性準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)籌資需求的波動(dòng)性。流動(dòng)性準(zhǔn)備金要定期評(píng)估，并根據(jù)籌資波動(dòng)性和能力來確定。準(zhǔn)備金需要持有現(xiàn)金和等同現(xiàn)金，以保持真正的流動(dòng)性。(3)應(yīng)急籌資計(jì)劃：實(shí)施應(yīng)急籌資計(jì)劃以檢測(cè)公司是否能夠經(jīng)受得起持續(xù)的流動(dòng)性下降，并在一段指定期間內(nèi)提出行動(dòng)方案。主要的考慮因素有：尋找還未利用的融資渠道、計(jì)算資產(chǎn)可變現(xiàn)以滿足現(xiàn)金需求的速度和程度等。

4.融資指導(dǎo)原則。旨在保證對(duì)籌資的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，以實(shí)現(xiàn)公司的流動(dòng)性管理目標(biāo)。(1)對(duì)長期籌資，延長公司債務(wù)期限，使其超過資產(chǎn)預(yù)計(jì)持有期限，以便能在金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)壓力時(shí)有時(shí)間進(jìn)行資金調(diào)整。(2)考慮盈余實(shí)力，始終要保持現(xiàn)金的盈余和未使用的短期融資資源。(3)融資渠道多樣化，從而減少過于依賴任何一種融資來源和任何一個(gè)對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)。短期和長期融資渠道(按產(chǎn)品和市場(chǎng)劃分)都采取融資渠道多樣化的策略。

隨著我國保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，其資金總量將越來越大，如何在保證穩(wěn)健、安全的前提下，使保險(xiǎn)資金有較高的可持續(xù)收益將使該產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展的不變要求，所以保險(xiǎn)資金人市的風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性將永遠(yuǎn)與之相隨。

2007年9月24日  中國保險(xiǎn)網(wǎng) -《浙江金融》