摘要：養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)其保值增值的重要途徑，隨著我國(guó)基金制養(yǎng)老保障模式的逐步建立，以及我國(guó)養(yǎng)老保障制度的改革和完善，越來(lái)越多的養(yǎng)老基金將逐步進(jìn)入資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的運(yùn)作。因此，必須對(duì)養(yǎng)老基金人市的目標(biāo)、投資管理方式、投資管理機(jī)構(gòu)、投資工具以及監(jiān)管模式的選擇，從戰(zhàn)略角度進(jìn)行思考并作出科學(xué)的安排。

 上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)的養(yǎng)老保障制度進(jìn)行改革，目標(biāo)是建立社會(huì)基本保障、企業(yè)(單位)補(bǔ)充保障、個(gè)人儲(chǔ)蓄保障三支柱相結(jié)合的養(yǎng)老保障體系。社會(huì)基本保障采用社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分積累制，并實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶分開(kāi)管理的模式。企業(yè)(單位)補(bǔ)充保障主要發(fā)展企業(yè)年金。隨著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶的建立和養(yǎng)老基金積累的增加，養(yǎng)老基金如何進(jìn)入資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)保值增值就成為一個(gè)重要的戰(zhàn)略問(wèn)題。

一、養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的目標(biāo)

養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的目標(biāo)決定養(yǎng)老基金人市的方式、投資機(jī)構(gòu)、投資工具和監(jiān)管模式的選擇。養(yǎng)老基金投資目標(biāo)是由養(yǎng)老基金的性質(zhì)決定的。從國(guó)際上看，一般而言，以政府稅收形式征收的公共養(yǎng)老基金，主要用于現(xiàn)收現(xiàn)付的收支，即使有結(jié)余，也主要存人銀行和購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債。如美國(guó)《社會(huì)保障法案》明確規(guī)定，政府社會(huì)保障基金(美國(guó)中央養(yǎng)老金)只能投資于聯(lián)邦債券，不能涉足股票市場(chǎng)。這一規(guī)定至今還嚴(yán)格執(zhí)行。私人養(yǎng)老基金，包括退休年金和個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶，由于這部分養(yǎng)老基金具有規(guī)模大、可利用期長(zhǎng)的特點(diǎn)，世界各國(guó)都普遍進(jìn)入資本市場(chǎng)運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)保值增值。

養(yǎng)老基金投資于資本市場(chǎng)，一方面，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)資金來(lái)源和流動(dòng)性，加強(qiáng)了金融市場(chǎng)的活力，進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更進(jìn)一步提高了資本市場(chǎng)、特別是股票市場(chǎng)的價(jià)值和活力，大大提高了股票和債券的投資回收和利息，從而也就進(jìn)一步提高了養(yǎng)老基金的資產(chǎn)價(jià)值。建立養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)之間的積極互動(dòng)、良性循環(huán)的運(yùn)行機(jī)制是養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)保值增值的根本保證。

我國(guó)養(yǎng)老基金包括全國(guó)社保基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金以及個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。全國(guó)社保基金相當(dāng)于養(yǎng)老儲(chǔ)備基金，資金來(lái)源于國(guó)家財(cái)政撥款、國(guó)有股減持收入、福利彩票收入等，主要用于補(bǔ)貼社會(huì)保障基金的赤字，尤其是緩解將來(lái)人口老齡化高峰時(shí)財(cái)政和社保的壓力。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金包括社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩部分，社會(huì)統(tǒng)籌基金用于即期支付，不適宜資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)作，目前個(gè)人賬戶基金在全國(guó)發(fā)展很不平衡，大部分地區(qū)面臨的是如何做實(shí)的問(wèn)題，隨著今后個(gè)人賬戶積累的增加，其將是資本市場(chǎng)的主體。按照目前的設(shè)計(jì)，這兩部分將來(lái)養(yǎng)老金的替代率為60%。企業(yè)年金屬于企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄屬于商業(yè)壽險(xiǎn)的范疇，這兩者都屬于私人養(yǎng)老基金，其投資行為應(yīng)遵循個(gè)人的選擇意愿?？傊?，養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資行為及其結(jié)果直接關(guān)系我國(guó)養(yǎng)老保障財(cái)務(wù)的平衡和可持續(xù)的發(fā)展的問(wèn)題，關(guān)系到我國(guó)養(yǎng)老保障模式能否從現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分積累制模式的順利過(guò)渡。

二、養(yǎng)老基金投資管理的方式

從養(yǎng)老基金管理的主體看，養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的方式有三種模式：公營(yíng)、私營(yíng)和公私混合。公營(yíng)一般由政府(或社保部門(mén))直接負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)作和管理；私營(yíng)則由專(zhuān)業(yè)的基金管理公司進(jìn)行投資理財(cái)，專(zhuān)業(yè)基金管理公司是獨(dú)立的法人單位，一般參與社會(huì)養(yǎng)老保障計(jì)劃的每個(gè)職工都分別擁有各自的個(gè)人賬戶，每個(gè)職工可以從國(guó)家核準(zhǔn)的基金管理公司中，自由選擇基金公司，委托其管理自己的個(gè)人賬戶。這種模式以智利為代表。

近年來(lái)各國(guó)的研究表明，養(yǎng)老基金投資回報(bào)率存在較大差異與各國(guó)養(yǎng)老基金管理方式有著緊密的聯(lián)系，凡由政府管理運(yùn)作的公共養(yǎng)老基金的收益率一般都低于私人機(jī)構(gòu)管理的養(yǎng)老基金。1980—1990年，英國(guó)、美國(guó)、荷蘭的私營(yíng)養(yǎng)老基金的實(shí)際投資收益率分別為8.8%、8.0%和6.7%，而同期厄瓜多爾、埃及、贊比亞等國(guó)的公營(yíng)養(yǎng)老基金的投資收益率都在-10%以下，虧損嚴(yán)重的土耳其為-23.8%。主要原因，一方面是公共養(yǎng)老基金在投資方面受到了太多的限制；另一方面是公共養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不足，減少了它們努力提高收益率的外部壓力。而私人的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)則能在資本市場(chǎng)上進(jìn)行較為廣泛的投資工具選擇和投資組合，它們之間激烈的相互競(jìng)爭(zhēng)有助于降低管理成本和提高收益率，而且投資基金也為社會(huì)保障資金的管理提供了制度保障。養(yǎng)老基金私營(yíng)化管理運(yùn)作體制逐漸成為國(guó)際養(yǎng)老基金領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)。

第三種模式是公私混合型模式。公私混合型模式介于上述兩種模式之間，新加坡、瑞典等國(guó)就是采取這種管理模式，即由中央公積金局或類(lèi)似機(jī)構(gòu)將集中起來(lái)的社?；鹜ㄟ^(guò)公開(kāi)招標(biāo)等形式經(jīng)過(guò)優(yōu)選，選取若干家業(yè)績(jī)穩(wěn)健、費(fèi)用較低的商業(yè)機(jī)構(gòu)，由其管理運(yùn)作社會(huì)保障資金。在此過(guò)程中，個(gè)人不直接與基金公司打交道，個(gè)人繳納的社?？钜远愂招问接晒矙C(jī)構(gòu)統(tǒng)一征收，集中起來(lái)后再按照職工個(gè)人的選擇，在幾家基金公司之間進(jìn)行分配。這種模式通過(guò)公開(kāi)方式，選擇符合要求的基金公司來(lái)運(yùn)作、管理社保資金，避免了由公共機(jī)構(gòu)壟斷運(yùn)作帶來(lái)的各種弊端，同時(shí)它克服了私營(yíng)模式管理費(fèi)用高的缺點(diǎn)，有利于成本費(fèi)用下降，效率提高。這種混合型的模式比較適合于我國(guó)情況。

目前我國(guó)養(yǎng)老基金管理中存在的主要問(wèn)題是政事不分，各級(jí)勞動(dòng)與社會(huì)保障機(jī)構(gòu)既負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支，又負(fù)責(zé)其投資管理和監(jiān)督。我國(guó)社保基金中出現(xiàn)的擠占挪用問(wèn)題與這種不合理的管理結(jié)構(gòu)存在很大的關(guān)系。我國(guó)養(yǎng)老基金要進(jìn)入資本市場(chǎng)，必須對(duì)這種管理體制進(jìn)行改革，建立適合我國(guó)國(guó)情的管理機(jī)構(gòu)。2000年 9月我國(guó)成立了社?；鸺捌淅硎聲?huì)，具體負(fù)責(zé)全國(guó)社保基金的投資運(yùn)營(yíng)管理，初步建立了全國(guó)社保基金直接投資運(yùn)作制度和委托投資機(jī)制。筆者認(rèn)為，今后我國(guó)個(gè)人賬戶積累的養(yǎng)老基金的投資也應(yīng)該參照此模式運(yùn)作，各級(jí)勞動(dòng)和社會(huì)保障部門(mén)主要負(fù)責(zé)政策的制定、監(jiān)管，負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)即收即付部分的社會(huì)保障工作，養(yǎng)老基金的保值增值應(yīng)委托專(zhuān)業(yè)的養(yǎng)老基金管理公司進(jìn)行。

三、投資管理機(jī)構(gòu)的選擇

世界銀行的數(shù)據(jù)表明，只有具備獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)或交給有利益約束的私營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行商業(yè)化經(jīng)營(yíng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，才能真正實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，從而最終保證投保人的利益。例如，智利率先實(shí)行了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革，其基金交給具有競(jìng)爭(zhēng)性的私營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)率達(dá)到了13%以上，這既為國(guó)家積累了巨額的資金，又切實(shí)保障了基金的支付能力。美國(guó)私人養(yǎng)老基金市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，基金管理公司的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，這為養(yǎng)老基金提高收益提供了外在的壓力。

在我國(guó)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、證券公司、信托投資等金融機(jī)構(gòu)在承擔(dān)基金管理或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面已大致具備經(jīng)營(yíng)條件，并在全國(guó)各地均有一定業(yè)務(wù)基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段，各類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老基金投資管理上各有優(yōu)勢(shì)與不足，使其在成為養(yǎng)老基金投資管理候選人上會(huì)有時(shí)間先后差別。

在現(xiàn)行法規(guī)下，基金管理公司最有可能成為養(yǎng)老基金專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的合適人選。同時(shí)，隨著對(duì)證券公司監(jiān)管的加強(qiáng)，以及證券公司相對(duì)獨(dú)立的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)組織構(gòu)架和科學(xué)管理機(jī)制的建立，證券公司也應(yīng)當(dāng)是較為合適的養(yǎng)老基金專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)候選人。另外，隨著相關(guān)法律的修改和完善，以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的許可，保險(xiǎn)公司也可能成為委托管理養(yǎng)老基金的較好人選。隨著相關(guān)法律規(guī)章制度的出臺(tái)和完善，監(jiān)管技能的提高，管理經(jīng)驗(yàn)的積累，一些現(xiàn)在暫時(shí)不具備條件的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，將會(huì)逐步具備資格。

另外，中外合資公司也應(yīng)是養(yǎng)老基金專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要選擇。因?yàn)閲?guó)外金融機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老基金管理能力、產(chǎn)品創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面較國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)有更多的優(yōu)勢(shì)，引入外資可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，中外合資公司應(yīng)該是金融類(lèi)公司且我方占控股權(quán)。[NextPage]

四、投資工具和手段的選擇

就養(yǎng)老基金可選擇的投資工具而言可以分為兩類(lèi)：金融工具和實(shí)物工具。養(yǎng)老基金投資的傳統(tǒng)金融工具包括銀行存款、政府債券、企業(yè)債券、貸款合同、公司股票等，各種創(chuàng)新的金融工具包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券、衍生證券等。在有些國(guó)家，養(yǎng)老基金還可以投資于實(shí)物，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。從養(yǎng)老基金可選擇的金融工具和手段看，各有特點(diǎn)。銀行存款具有較高的安全性，但收益較低，并且存款期限較短，在養(yǎng)老基金剛進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)一般占較大比重，隨著投資工具選擇的多樣化，比重會(huì)大大降低，只用來(lái)作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要。中央政府發(fā)行的國(guó)債由于沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，安全性最高，因而是養(yǎng)老基金的重要投資工具，但因其投資收益率也低，因而在養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合中不能占很大比重。企業(yè)債券由于有違約風(fēng)險(xiǎn)因而利率高于國(guó)債，但風(fēng)險(xiǎn)低于股票，也是養(yǎng)老基金的重要投資工具。企業(yè)的資信程度不同，企業(yè)債券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，各國(guó)政府通常對(duì)養(yǎng)老基金投資的企業(yè)債券等級(jí)有所限制，以防止過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)。

股票作為股權(quán)投資工具其風(fēng)險(xiǎn)高于固定收益證券，因而也具有更高的收益率。為了保證養(yǎng)老基金的收益率，多數(shù)國(guó)家都允許養(yǎng)老基金投資于股票，但有些國(guó)家限制其投資比例。股票投資的收益來(lái)自于股票買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)和持股期間的股息收入。英、美等國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有的股票占上市股票市值的比重較高，養(yǎng)老基金的股票投資占其資產(chǎn)的比例超過(guò)一半以上，養(yǎng)老基金占股票市場(chǎng)份額的1／3以上，大大超過(guò)歐洲大陸國(guó)家及日本的同一比重。

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)保值增值是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，期初總是投資于低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，隨著資本市場(chǎng)的成熟，再逐步加大高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資比例。以智利為例，在1980年剛開(kāi)始進(jìn)行養(yǎng)老基金制度改革的時(shí)候，智利政府規(guī)定，各家私人養(yǎng)老基金管理公司(AFP)只能投資政府債券、銀行存款或以抵押為基礎(chǔ)的債券，到了1985年，智利政府AFP將5%以內(nèi)的養(yǎng)老基金投資于股市。從智利養(yǎng)老基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，政府債券始終占40%。例如，1986年，智利養(yǎng)老基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，政府債券占46，6%，金融機(jī)構(gòu)定期存款占23.3%，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款占25.5%，企業(yè)債券占3.8%；而在1994年，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整為政府債券占39.7%，金融機(jī)構(gòu)定期存款占6.3%，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放款占13.7%，公司股票占32.2%。由此可見(jiàn)，智利養(yǎng)老基金后來(lái)加大對(duì)股票的投資，并不是以大幅度減少政府債券的持有為前提的。

從國(guó)外養(yǎng)老基金投資股市比例增高的發(fā)展趨勢(shì)以及我國(guó)養(yǎng)老基金現(xiàn)狀及有關(guān)養(yǎng)老基金投資規(guī)定兩方面看，除留有相當(dāng)部分的應(yīng)急資金外，可選擇較為穩(wěn)健的投資組合。一個(gè)可參考的投資組合是公司股票40%、政府債券20%、公司債券15%、銀行存款10%、其他15%。我國(guó)目前無(wú)論是養(yǎng)老基金還是證券市場(chǎng)都處于發(fā)展的初期，潛力很大，今后隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，可逐步提高股票的投資比例。

養(yǎng)老基金還可通過(guò)合適的機(jī)制渠道投資海外資產(chǎn)、股票、債券等，以實(shí)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)分散與全球最優(yōu)資產(chǎn)組合，獲得更高的投資回報(bào)。限于人民幣資本項(xiàng)目未能自由兌換及我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的限制，最初可把養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)外資產(chǎn)的上限定在2%以內(nèi)，以后條件成熟時(shí)再逐漸放松。

五、監(jiān)管模式的選擇

養(yǎng)老基金是老百姓的“保命錢(qián)”，安全性是其投資的首要原則，而資本市場(chǎng)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，因此，如何加強(qiáng)監(jiān)管，降低養(yǎng)老基金資本市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)安全性與收益性的有機(jī)統(tǒng)一，就成為養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的關(guān)鍵。國(guó)際上對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管采用兩種模式：一是根據(jù)審慎原則對(duì)基金進(jìn)行監(jiān)管，在這種模式下，監(jiān)督機(jī)構(gòu)很少干預(yù)基金的日?；顒?dòng)，而只是依靠審計(jì)師和精算師等中介組織來(lái)進(jìn)行監(jiān)督，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家采用的是這種模式。二是嚴(yán)格的限量監(jiān)管，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性強(qiáng)，權(quán)力較大，除了要求基金達(dá)到最低的審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外，還對(duì)基金的結(jié)構(gòu)、運(yùn)作和績(jī)效等方面進(jìn)行限制性的規(guī)定；智利、波蘭和匈牙利采用的就是這種模式。我國(guó)資本市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度相對(duì)較低，有關(guān)的法律還不夠健全，因此，在現(xiàn)階段必須對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)進(jìn)行嚴(yán)格的限量監(jiān)管。監(jiān)管本身不是目的，而是手段，其目的在于促進(jìn)作為機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老基金和資本市場(chǎng)的發(fā)展。隨著養(yǎng)老基金本身的成長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)養(yǎng)老基金的監(jiān)管也需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。嚴(yán)格的監(jiān)管是為了保證養(yǎng)老基金的安全性，以實(shí)現(xiàn)最佳風(fēng)險(xiǎn)一收益率，但是對(duì)基金投資工具的限制會(huì)阻礙養(yǎng)老基金資產(chǎn)的多樣化，從而加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)基金投資組合的限制會(huì)影響資產(chǎn)的合理配置，從而降低基金的投資收益。人們的共識(shí)是新建立的市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)行較嚴(yán)格的規(guī)范，隨著市場(chǎng)的發(fā)展可逐步放松控制。

作者：常熟理工學(xué)院管理工程系 張國(guó)平 來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2005年第08期
[ 保險(xiǎn)觀點(diǎn) ][ 2005年11月1日 ]編輯整理: [ 中國(guó)保險(xiǎn)網(wǎng) ]

【作者：張國(guó)平】  【出處：中國(guó)保險(xiǎn)網(wǎng)】