國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所巴曙松

2005年8月1日，勞動和社會保障部公布了第一批企業(yè)年金基金管理機構(gòu)，昭示著市場關(guān)注的企業(yè)年金基金入市正式啟動。這一舉措對于企業(yè)年金市場發(fā)展和整個社會保障體系的完善，無疑具有十分重要的意義。

從國際發(fā)展趨勢看，當(dāng)前國際養(yǎng)老金改革越來越注重個人賬戶積累模式，這主要是由于政府承擔(dān)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益增加，越來越多的國家無法承受現(xiàn)收現(xiàn)付模式給未來人口老齡化帶來的財政壓力，而越來越注重個人賬戶積累模式下的補充性養(yǎng)老保險。正如美國總統(tǒng)布什在2005年度國情咨文中提出，“隨著每一年過去，將會有越來越少的就職人員為越來越多的退休人員支付日益高漲的福利。其結(jié)果是，13年之后，也就是2018年，社會保障制度的支出額將大于收入額。此后每年的差額均將超過前一年。例如，在2027年，政府無論如何都必須額外提供2000億美元才能使社會保障制度得以維持。到2033年，年差額將突破 3000億美元。到2042年，整個制度將消耗貽盡，乃至崩潰。”改變這一狀況的有效方式是建立起自愿性的個人退休賬戶。當(dāng)前中國的企業(yè)年金市場發(fā)展，正是在這樣的背景下推出的。

如同任何一個金融市場一樣，目前的中國企業(yè)年金市場無疑還處于市場的培育期。對于市場各個參與方來說，在這一階段最為關(guān)鍵的職責(zé)和任務(wù)，還應(yīng)當(dāng)是共同構(gòu)建整個市場運作的基礎(chǔ)設(shè)施和市場條件，建立良好的年金治理結(jié)構(gòu)，贏得公眾和企業(yè)的信任，進而為下一階段更多資金的流入奠定良好的制度基礎(chǔ)。

目前，對于未來中國年金市場的擴張速度有許多不同的測算。首先需要肯定的一點是，在中國這樣一個人口大國、而且從目前的人口趨勢看有“未富先老”特征的經(jīng)濟來說，年金的增長空間毫無疑問是巨大的。但是，究竟未來的增長前景如何，實際上在很大程度上取決于年金在市場培育期所構(gòu)建的制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。有測算認(rèn)為，即使在相對保守的發(fā)展速度假設(shè)下（即假定年金的較慢的參與率增長速度，較低的投資收益率），預(yù)計到2010年企業(yè)年金基金積累資產(chǎn)最低可能為5000億元；如果培育期的基礎(chǔ)條件較好，年金的參與率增長速度較快，2010年可能達到的規(guī)?？赡芙咏?0000億元

年金市場培育階段的存量重組與增量開拓

有不少人以為，目前各類金融機構(gòu)之所以積極爭取第一批年金市場的資格，主要看重的是未來企業(yè)年金基金市場的巨大發(fā)展?jié)摿陀臻g。實際上，僅僅從短期來說，500多億的年金基金存量規(guī)模也是相當(dāng)可觀的，對于第一批獲得年金資格的機構(gòu)來說，也是值得重視的存量市場。

與此同時，增量市場的開拓對于年金市場的競爭同樣引人關(guān)注。盡管作為首批進入年金市場的開拓者，鑒于年金市場的起步特性，他們更多地扮演的是市場的培育者、年金知識的傳播者，對于一些有良好股東背景的管理人等機構(gòu)來說，增量的開拓同樣可能取得良好的成效。對于更多的年金市場參與者來說，較早的參與的積極意義正是在于在培育與開拓市場中積累經(jīng)驗、創(chuàng)建品牌、建立與企業(yè)的長期服務(wù)關(guān)系，形成先入優(yōu)勢，著眼于未來，并以此提升相關(guān)服務(wù)的附加值和市場空間。而且，進入企業(yè)年金市場也將會為一些金融機構(gòu)調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略方向提供契機。

在存量市場的爭奪過程中，地方社保的市場定位面臨調(diào)整，這些地方社保機構(gòu)可能需要作出一個選擇：或者是將基金退還企業(yè)，退出年金市場，專門從事基金養(yǎng)老保險；或者是徹底脫離政府，增加注資，以獨立法人資格的年金管理機構(gòu)參與市場競爭。

年金市場上要發(fā)揮不同金融機構(gòu)的比較優(yōu)勢

2005年8月1日勞動和社會保障部公布的37家金融機構(gòu)之所以能夠在首次年金基金管理機構(gòu)的評選中脫穎而出，而且受托人、托管人、投資管理人、賬戶管理人都帶有明顯的機構(gòu)類別色彩，是與我國目前各金融機構(gòu)的群體特征、法律關(guān)系、發(fā)展現(xiàn)狀、既往業(yè)績等密切相關(guān)的，是由這四類人在整個企業(yè)年金基金管理的環(huán)節(jié)中所扮演的不同角色所決定的。

具體來說，我國企業(yè)年金以信托型為基本模式，因而信托投資公司在充當(dāng)法人受托機構(gòu)上具有天然的法律優(yōu)勢；而從世界范圍來看，專業(yè)的養(yǎng)老金公司憑借其業(yè)務(wù)的專業(yè)性占據(jù)了年金基金管理受托機構(gòu)的主流，也是我國企業(yè)年金未來受托人的發(fā)展方向。托管人作為年金基金的保管人，需要具備高效的清算、交割系統(tǒng)，較為廣泛和延伸性強的銀行網(wǎng)絡(luò)，入選的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行在基金托管甚至社會保障基金的托管方面已經(jīng)積累了一定的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，目前的分布實際上也考慮了不同銀行在地域分布上相對均衡性和互補性。賬戶管理人可以說是企業(yè)年金基金的行政管理主體和信息處理者，對賬戶管理信息系統(tǒng)、檔案的保存、數(shù)據(jù)的安全性和穩(wěn)定性等都有比較高的技術(shù)要求，同時還需要相對于受托人、托管人、投資管理人較高的資金前期投入并通過較長時期的系統(tǒng)測試階段，其門檻主要體現(xiàn)在資金和技術(shù)方面，商業(yè)銀行和保險公司正是依賴于其雄厚的資本實力和技術(shù)力量最終勝出。基金公司能夠?qū)⒔^對多數(shù)的投資管理資格收入囊中，得益于其相對而言較為完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格的風(fēng)險管理和內(nèi)控機制等更為符合年金基金對穩(wěn)健的獲利能力的要求。

一般來說，企業(yè)年金作為社會養(yǎng)老保險的補充，風(fēng)險承受能力比社?；鹣鄬^強，回報要求也較社?；鸶?。同時，企業(yè)年金的投資產(chǎn)品設(shè)計不僅要考慮證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，還要充分了解企業(yè)內(nèi)部的情況。從具體的投資策略上看，國際上傳統(tǒng)的價值型投資理念強調(diào)長期買入持有，因為中國的證券市場上缺乏風(fēng)險對沖機制，系統(tǒng)性風(fēng)險較高，大部分客戶關(guān)注絕對回報，所以還需要考慮波段操作。在這些特定的市場約束下，不同的金融機構(gòu)在投資管理方面也具有不同的優(yōu)勢。例如，基金公司在產(chǎn)品設(shè)計領(lǐng)域有比較成熟的經(jīng)驗，但是服務(wù)偏于標(biāo)準(zhǔn)化，對大型客戶服務(wù)缺乏足夠的針對性；從這個意義上說，企業(yè)年金業(yè)務(wù)會逐步改變基金的客戶服務(wù)。與基金公司相比，證券公司的優(yōu)勢在于熟悉客戶狀況，但是一般的證券公司缺乏成熟的投資產(chǎn)品，操作透明度和規(guī)范程度不夠。保險公司則具有相對成熟的精算實力，較為成熟的中長期負(fù)債匹配管理技術(shù)以及較為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，具有受托人的優(yōu)勢；但是，相對而言保險公司的投資管理能力由于缺乏充分的競爭，且長期被限制在債券市場，因此還有待提高。

年金培育階段要特別關(guān)注風(fēng)險監(jiān)管制度平臺的構(gòu)建

我國企業(yè)年金運營模式較為復(fù)雜，由于采取企業(yè)員工與受托人建立信托關(guān)系，受托人與投資管理人等建立委托－代理關(guān)系的運行模式，導(dǎo)致相互制衡機制變得復(fù)雜，風(fēng)險控制鏈加長，其中就有更多潛在的風(fēng)險點，如當(dāng)事機構(gòu)之間的合謀共同損害年金資產(chǎn)，風(fēng)險控制需要貫穿企業(yè)年金的各個環(huán)節(jié)。其次，我國目前年金市場涉及金融機構(gòu)類型眾多，涵蓋了養(yǎng)老金管理公司、基金公司、保險公司、證券公司、保險資產(chǎn)管理公司、信托公司、銀行在內(nèi)的幾乎所有金融機構(gòu)，按照目前我國市場具體狀況，這些金融機構(gòu)風(fēng)險管理能力與體制良莠不齊，如相比較而言，基金公司監(jiān)管較為嚴(yán)格，信息披露要求較高，運作透明度比較好，容易控制過程風(fēng)險，而且基金資產(chǎn)管理和保管分離，符合企業(yè)年金運作獨立性的要求，但不同基金管理公司的經(jīng)營管理水平差異化日益明顯，需要進行審慎的選擇；證券公司經(jīng)營的差異化更日益明顯，需要進一步建立相對獨立的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)組織構(gòu)架和科學(xué)的管理機制，控制企業(yè)年金運作的內(nèi)部風(fēng)險，妥善解決和減輕過去不規(guī)范的資產(chǎn)委托管理業(yè)務(wù)所帶來的包袱；信托公司則需要進一步加強獨立性，減少與原控股公司的關(guān)系，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)避在年金投資管理和自有資金投資業(yè)務(wù)等發(fā)生沖突時產(chǎn)生道德風(fēng)險的可能。這些機構(gòu)不同的特征使得對市場的風(fēng)險監(jiān)控和管理沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，無法施行規(guī)范化的風(fēng)險控制模式，必須依靠各個領(lǐng)域和機構(gòu)自身加強自律，這增加了企業(yè)年金風(fēng)險控制的難度；再次，我國企業(yè)年金市場運營處于發(fā)展初期，不管是建立計劃的企業(yè)，還是參與運營的機構(gòu)，亦或是監(jiān)管部門，都是在摸索和實踐中成長，沒有可以完全參照的模式，所以風(fēng)險控制存在一定的探索難度，有時候可能還需要承擔(dān)一定程度容錯成本?？傊?，我國年金市場的特殊性質(zhì)使目前完善風(fēng)險控制存在一定的難度，更需要投入更大的關(guān)注。

從企業(yè)年金的治理角度看，托管人和投資管理人的角色分離，在制度上保證了基金資產(chǎn)的運作安全。投資管理人只能負(fù)責(zé)對基金的投資決策，在實體上和法律上消除了對資金挪用的可能。托管人對資金進行管理，按照投資管理人的有效投資指令和賬戶管理人的賬戶系統(tǒng)設(shè)置來進行資金處理，這體現(xiàn)了企業(yè)年金制度在設(shè)計中的相互制衡的主導(dǎo)思想，均衡了各參與角色在運行鏈條中的權(quán)利和責(zé)任。此外，參照OECD關(guān)于企業(yè)年金的治理準(zhǔn)則要求，三層次的監(jiān)管機制對于促進制衡關(guān)系也很重要。準(zhǔn)則表明，第一層次的監(jiān)管是管理實體內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，第二層次是第三方的外部機構(gòu)，包括審計、會計、律師等，第三層次則是有關(guān)的當(dāng)局和管理部門。

當(dāng)然，企業(yè)年金市場為所有參與的金融機構(gòu)都提供了一個市場平臺，參與其管理運作的金融機構(gòu)性質(zhì)的廣泛性和多樣性是前所未有的，因而其競爭程度也是十分激烈的。在取得準(zhǔn)入資格的前提下，能否真正分得年金的市場蛋糕需要金融機構(gòu)的競爭與合作，憑借的是在各自領(lǐng)域內(nèi)的突出優(yōu)勢。如在賬戶管理方面，商業(yè)銀行就要接受來自保險公司、信托公司的挑戰(zhàn)，而在托管方面，商業(yè)銀行又是作為受托人的信托公司選擇和合作的對象。

與眾多金融機構(gòu)參與其中相關(guān)的問題是協(xié)同監(jiān)管機制作用的發(fā)揮，需要勞動和社會保障部門、金融監(jiān)管部門共同參與、協(xié)調(diào)配合，建立長效信息共享機制和溝通機制，提高監(jiān)管效率。[NextPage]

市場的培育階段年金行業(yè)聲譽的培育更為值得關(guān)注

年金市場只有贏得公眾的信任，才可能獲得長足的發(fā)展，特別是年金市場的低風(fēng)險偏好更是決定了行業(yè)聲望的重要性。從中國的證券市場看，一場沸沸揚揚的“基金黑幕”，讓處于快速發(fā)展階段的中國基金業(yè)在市場一度喪失信心后面臨發(fā)展的重挫。從目前的監(jiān)管資源配備看，監(jiān)管資源的不足是顯而易見的，最有可能的一種市場格局是，只有在年金市場出現(xiàn)一定的金融丑聞之后，監(jiān)管資源不足的狀況才可能會引起足夠的關(guān)注；但是年金市場的丑聞也可能會對特別強調(diào)聲譽的年金行業(yè)形成顯著的沖擊。

從國際經(jīng)驗看，國外養(yǎng)老金市場在經(jīng)歷一些重大案件后逐步改進，如1991年馬克斯韋爾事件之后，英國于1997年4月正式成立了職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局，并以該機構(gòu)為核心形成一整套系統(tǒng)的監(jiān)管體系。職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局的宗旨是監(jiān)督職業(yè)養(yǎng)老金基金履行自己的法律責(zé)任。根據(jù)授權(quán)，職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局可以向基金派駐自己的托管資產(chǎn)管理人；取消失職的托管資產(chǎn)管理人的資格；對違規(guī)基金處以罰款或提出起訴；向警方移交經(jīng)濟刑事案件；對職業(yè)機構(gòu)提交報告；就違規(guī)案件提交報告等。

年金市場良好的市場聲譽的積累，核心的一點還是在于保護持有人利益不受侵害。OECD企業(yè)年金治理準(zhǔn)則第一條就明確指出，要制定和界定清晰的責(zé)任劃分，讓每一個參與的機構(gòu)或者個人都清楚地明確自身的責(zé)任所在。我國企業(yè)年金市場逐步開展起來，制度基礎(chǔ)已經(jīng)形成，下一步需要通過企業(yè)年金合同明確各機構(gòu)的責(zé)任，從而盡可能避免糾紛的發(fā)生。隨著市場的推進，參照OECD企業(yè)年金治理指引，逐漸完善補償機制、糾紛解決機制、訴訟機制等，核心的目的則是維護持有人利益，從而贏得公眾對于年金市場的信心。

要關(guān)注企業(yè)年金發(fā)展對金融市場與金融發(fā)展的影響

實際上，從國際發(fā)展趨勢看，養(yǎng)老金運營作為一個獨立的經(jīng)濟實體，其影響和作用越來越大，日益成為公司和市場中重要角色。從公司層面上看，養(yǎng)老金計劃的制定已經(jīng)成為人力資源和福利計劃的重要部分，隨著規(guī)模擴大，對公司業(yè)務(wù)的影響也在增加，安然事件下養(yǎng)老金治理的失當(dāng)給員工造成了巨大的損失；從市場層面上看，養(yǎng)老金作為機構(gòu)投資者，在近年來“用手投票”的積極投資者作用越來越大，養(yǎng)老金所持的規(guī)模足以對所投資的公司產(chǎn)生一些明顯的影響，很多公司都有過被養(yǎng)老金所持份額的表決權(quán)要求更換管理層的經(jīng)歷，一個不完善的養(yǎng)老金治理容易間接對經(jīng)濟運行產(chǎn)生破壞。

從美國金融市場的發(fā)展歷程看，養(yǎng)老基金等經(jīng)常聯(lián)合起來，撤換不稱職的管理人員，或者在并購中維護股東的權(quán)益。美國運通、通用汽車、IBM等都在養(yǎng)老金等的壓力下更換過管理層，加州公共雇員退休基金曾提出改善公司治理結(jié)構(gòu)的一攬子建議。

對于正處于快速發(fā)展階段的中國證券市場來說，企業(yè)年金制度的建立和企業(yè)年金相關(guān)資金進入證券市場會擴大了證券市場的穩(wěn)定資金來源，推動儲蓄分流，從而促進金融結(jié)構(gòu)調(diào)整。按照勞動和社會保障部（2003）的年金增長量估計，到2020年我國企業(yè)年金資金結(jié)余將達到50762億元，以此為基數(shù)，按照《企業(yè)年金基金管理辦法》中對于貨幣類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)投資比例2：5：3的比例換算，那么投資在貨幣市場、債券市場和股票市場的資金將會達到15229億元、25381億元和10152億元。盡管具體實施中投資比例必然有所調(diào)整，但是簡略估算也將是比較可觀的規(guī)模。而且，企業(yè)年金作為長期持有的機構(gòu)投資者，其投資證券市場將會起到較好的價值投資的示范效應(yīng)，可以吸引更多的場外資金進入。這部分資金如果沒有企業(yè)年金制度的支持，則可能會以儲蓄的形式進行養(yǎng)老保障，這樣既無法提高養(yǎng)老資金的收益率，也無法緩解當(dāng)前中國金融體系中間接融資體系權(quán)重過大的弊端。

年金市場考驗金融機構(gòu)的年金產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新能力

對金融市場而言，企業(yè)年金計劃是一種需要在資本市場上長期投資運作的計劃，未來的諸多不確定性直接加大了長時間大跨度投資的風(fēng)險，因而其產(chǎn)品設(shè)計有別于公募基金；同時，其風(fēng)險收益特性又與企業(yè)員工的收入特征、年齡結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)，這將推動投資管理人豐富自身的產(chǎn)品線，滿足不同風(fēng)險偏好的年金計劃，并推動低風(fēng)險類基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，從而對基金公司、證券公司等形成穩(wěn)健的投資風(fēng)格和理念產(chǎn)生積極影響。

實際上，企業(yè)年金作為一種特殊債務(wù)，到期必須支付給收益人，不同發(fā)展階段、不同的企業(yè)要求的年金產(chǎn)品可能會有較大的差異。例如，一些年輕的企業(yè)年金計劃可能會有高收益的要求。同時，企業(yè)年金基金的繳費期限要長于給付期，給付期也可預(yù)測，這是與公募基金不同的，對于流動性要求不是很高，有助于投資管理人進行更高效率的投資。

在企業(yè)年金的產(chǎn)品設(shè)計中，金融機構(gòu)的企業(yè)研究能力也十分重要。例如，參與者需要在廣泛的業(yè)務(wù)模擬和企業(yè)調(diào)查的基礎(chǔ)上，設(shè)定投資的評估基準(zhǔn)（如凈值增長率、基金標(biāo)準(zhǔn)差）、投資目標(biāo)和投資約束條件等，了解企業(yè)和員工對企業(yè)年金計劃的基本需求和意向，分析員工流動性，并對公司經(jīng)營、員工風(fēng)險偏好進行評級，進而把企業(yè)年金計劃形態(tài)分為流入型（可以考慮優(yōu)先獲取高收入）、平衡型（流入流出基本平衡）和流出型等類型。從這個意義上說，企業(yè)年金的資產(chǎn)管理問題不是追求高收益的問題，也不是追求風(fēng)險調(diào)節(jié)之后的收益問題，而是需要綜合考慮不同時間階段的多個方面的因素，需要決策者提供全面的、整體的、穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略管理。

培育期的年金市場需要明確統(tǒng)一的稅收優(yōu)惠

從國際經(jīng)驗看，明確統(tǒng)一的稅收優(yōu)惠政策是企業(yè)年金發(fā)展的重要推動力之一。從不同口徑的測算可以看出，伴隨著累計稅收額的逐年增加，企業(yè)年金積累額始終保持在稅收累計減少額的5－6倍，這表明國家每投入1元資金將導(dǎo)致企業(yè)年金積累額增加5－6元。也有測算認(rèn)為，從替代率看，企業(yè)年金替代率水平每提高1％，稅收優(yōu)惠比例就要增加大約0.45％，稅收支出增長11.2％；在當(dāng)前政策下，要使替代率水平達到20％的改革目標(biāo)，稅收優(yōu)惠比例應(yīng)提高到 9％。

當(dāng)前，中國關(guān)于企業(yè)年金稅收優(yōu)惠的政策比較分散，幅度也不夠，許多規(guī)則更多的是以法規(guī)、條例等形式頒布，如全國性的稅惠依據(jù)是2000年頒布的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)完善城鎮(zhèn)社會保證體系試點方案的通知》和2003年頒布的《關(guān)于執(zhí)行｛企業(yè)會計制度｝需要明確的有關(guān)所得稅問題的通知》，這也只對企業(yè)繳費部分的限額進行了規(guī)定。在《企業(yè)年金試行辦法》頒布之后，全國共有9個省份規(guī)定的企業(yè)繳費享受的稅收優(yōu)惠，其中山西的稅收優(yōu)惠力度最大，企業(yè)可以把全部繳費（即十二分之一，約等于8.3％）在稅前列支；安徽、浙江、云南為5％，山東、河北、上海、廣東、新疆為4％。這種較為低層次的稅惠措施缺少權(quán)威性，無法有效地激勵年金市場發(fā)展壯大，需要更為有效和全面的稅收法律、法規(guī)進行調(diào)整。

眾多理論研究和國際比較表明，我國采取EET的稅收模式是相對較為科學(xué)合理的，即在繳費階段和投資階段免征企業(yè)所得稅、個人所得稅、企業(yè)年金投資的交易稅、利息稅和資本利得稅等，而在年金領(lǐng)取環(huán)節(jié)繳納個人所得稅。這種模式可能部分減少了政府目前的財政收入，而將稅收收入拖延到了退休支付階段，對此應(yīng)當(dāng)有清晰的把握。在一些經(jīng)合組織國家中，估計政府用于企業(yè)年金保險稅收減讓的隱性支出達到了政府在公共養(yǎng)老保險顯性財政支出的20％－40％。在美國和澳大利亞，該項隱性支出約為GDP的1％，英國為3％。我國2004年稅收收入總額達到25718億元，增收率25.7％，增收額5256億元，占GDP比重比2003年提升了1.5個百分點，達到了19％；稅收總收入和增收額雙雙實現(xiàn)歷史性突破，是近年來增長最快、增收最多的一年。而有關(guān)測算表明，我國通過養(yǎng)老金增長測算了稅收減少額對整個財政收入和稅收收入的影響非常小，均只占1％左右，但是對整個年金市場和社會保障體系建設(shè)的影響則是相當(dāng)顯著的。

＜國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所＞＜巴曙松＞(作者:  出處:證券時報)

【作者：巴曙松】  【出處：證券時報】