當(dāng)前中國(guó)年金市場(chǎng)可能存在許多問(wèn)題，但最關(guān)鍵和最主要的問(wèn)題是受托人“空殼化”與市場(chǎng)角色“分散化”的矛盾。這個(gè)主要矛盾導(dǎo)致派生出一些其他次要矛盾。

目前企業(yè)年金提供商的基本情況分析如下：第一，在29家機(jī)構(gòu)獲得的37個(gè)牌照中，有21個(gè)機(jī)構(gòu)獲得的是單獨(dú)牌照：1個(gè)受托人（中誠(chéng)信托）、5個(gè)賬管人（浦發(fā)銀行、中國(guó)人壽保險(xiǎn)、新華人壽、太平洋保險(xiǎn)和泰康保險(xiǎn)）、2個(gè)托管人（建行、中行）和13個(gè)投資管理人（其中8個(gè)是基金管理公司）。第二，有12個(gè)機(jī)構(gòu)獲得了24個(gè)牌照：“受托人＋賬戶(hù)管理人”是2個(gè)即華寶信托與中信信托；“受托人＋投資管理人”2個(gè)即太平養(yǎng)老和平安養(yǎng)老保險(xiǎn)公司；“賬戶(hù)管理人＋投資管理人”1個(gè)即“中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份公司賬戶(hù)管理人＋中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司投資管理人”；“賬戶(hù)管理人＋托管人”有4個(gè)即光大銀行、招商銀行、工商銀行和交通銀行。第三，有2個(gè)金融集團(tuán)具有3個(gè)資格：中信集團(tuán)旗下“中信信托”是“受托人＋賬戶(hù)管理人”，旗下“中信證券”獲投資管理人資格（如果旗下的中信銀行下次再獲得托管資格，就成為“全人”）；“招商集團(tuán)”有3個(gè)資格，即“招商銀行”是“賬戶(hù)管理＋托管人”，“招商基金”是投資管理人。
上述分析顯示，在機(jī)構(gòu)數(shù)量上，獲得“雙牌照”的機(jī)構(gòu)有12個(gè)，占29個(gè)機(jī)構(gòu)的41%；從牌照比例上看，獲得“雙牌照”的機(jī)構(gòu)雖然是12個(gè)，但牌照卻共有24個(gè)，占37個(gè)牌照的65%。從牌照分布和機(jī)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前“全分拆”模式與“雙牌照”模式雖然共存，但凸顯三個(gè)問(wèn)題：第一，不僅“全分拆”的單獨(dú)牌照受托人面臨生存困難，而且，在捆綁賬管人的“雙牌照”機(jī)構(gòu)里，“受托人＋賬戶(hù)管理人”模式也仍將面臨較大的生存困難；據(jù)測(cè)算，僅就受托人的收費(fèi)來(lái)說(shuō)（甚至再加上賬戶(hù)管理人資格），在7-10年內(nèi)將難以出現(xiàn)盈利，受托人難以立足市場(chǎng)，信托制企業(yè)年金的核心地位有可能成為“真空”。換言之，“受托人＋賬戶(hù)管理人”模式未能解決“受托人”生存之道，仍未解決其發(fā)展之路。第二，從理論上講，背靠金融控股集團(tuán)的情況稍好，它或可利用“內(nèi)在轉(zhuǎn)移價(jià)格”的優(yōu)勢(shì)對(duì)其管理成本“內(nèi)在化”，或靠“投資管理人”牌照的支撐，化解生存問(wèn)題，但問(wèn)題在于其背景均為契約型保險(xiǎn)。第三，相對(duì)于投資管理人等角色相比，受托人的數(shù)量較少，競(jìng)爭(zhēng)不充分；尤其是受托人的牌照組合捆綁相差懸殊，競(jìng)爭(zhēng)不是處于同一個(gè)起跑線上。
問(wèn)題之一：當(dāng)前外部受托模式中受托人地位嚴(yán)重弱化，年金市場(chǎng)的核心作用難以承擔(dān)。
由此可以得出的結(jié)論有二：第一，就內(nèi)部受托與外部受托二者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾集中在外部受托上；完善外部受托制度是較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)需要解決的主要市場(chǎng)矛盾，也是企業(yè)年金市場(chǎng)發(fā)展的主要方向。第二，就外部受托模式的4個(gè)市場(chǎng)角色來(lái)說(shuō)，當(dāng)前主要矛盾集中在受托人身上：受托人的核心地位受到撼動(dòng)，難以承擔(dān)起信托制企業(yè)年金架構(gòu)中賦予的法律責(zé)任。
當(dāng)前外部法人受托模式存在的主要原因是：第一，權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱(chēng)，實(shí)力與權(quán)力不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)資格與實(shí)際地位不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致生計(jì)難以維持，作用難以發(fā)揮。第二，受托人數(shù)量有限，單一牌照難以生存，甚至“受托＋賬戶(hù)管理”的雙牌照機(jī)構(gòu)也自身難保，市場(chǎng)核心作用受到嚴(yán)重影響。第三，總的結(jié)論是，除個(gè)案以外，大多數(shù)受托人目前的市場(chǎng)地位虛弱，處于勉強(qiáng)維持狀態(tài)，推動(dòng)年金市場(chǎng)的龍頭作用不盡如人意，甚至在一定程度上制約了年金市場(chǎng)的發(fā)展。
問(wèn)題之二：受托人軟弱導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序，動(dòng)搖了以受托人為核心的信托型年金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使市場(chǎng)各個(gè)角色陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)的混亂狀態(tài)。
在信托型企業(yè)年金的市場(chǎng)鏈條中，由于受托人的核心地位幾乎是形同虛設(shè)，所以，賬戶(hù)管理人、托管人和投資管理人不得不紛紛撇開(kāi)受托人，徑直追隨委托人或企業(yè)主，直接與之打交道，拉客戶(hù)，這已成為公開(kāi)的事實(shí)，甚至出現(xiàn)個(gè)別“程序倒置”的現(xiàn)象即由其他市場(chǎng)角色反過(guò)來(lái)推薦和指定受托人。失去市場(chǎng)核心的信托型制度必將導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的極大混亂，委托人門(mén)庭若市，無(wú)所適從，企業(yè)主高朋滿(mǎn)座，無(wú)從下手；眼下看，沒(méi)有龍頭的其他3個(gè)角色各自為戰(zhàn)，相互殘殺，惡性殺價(jià)，自毀長(zhǎng)城；長(zhǎng)期看，受托人作為治理主體的缺失必將導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)其他市場(chǎng)角色的監(jiān)控力度下降，蘊(yùn)藏著極大的資金安全性風(fēng)險(xiǎn)，威脅著受益人的正當(dāng)權(quán)益。
受托人的“軟骨病”甚至形成了對(duì)信托制年金制度的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；在企業(yè)年金的市場(chǎng)鏈條中，如果說(shuō)其他市場(chǎng)角色的“硬撐”所影響的只是市場(chǎng)價(jià)值鏈的個(gè)別環(huán)節(jié)的話，受托人處于尷尬境地就會(huì)影響整個(gè)企業(yè)年金市場(chǎng)的正常發(fā)展，影響專(zhuān)業(yè)化受托機(jī)構(gòu)的正常發(fā)育，進(jìn)而會(huì)形成惡性循環(huán)。典型的惡性循環(huán)表現(xiàn)就是市場(chǎng)價(jià)格的惡性競(jìng)爭(zhēng)。
問(wèn)題之三：受托人缺位導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)角色分散導(dǎo)致超低收費(fèi)，這是所謂“機(jī)構(gòu)熱”的主要原因之一。
目前，企業(yè)年金市場(chǎng)各個(gè)角色競(jìng)相壓低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入惡性競(jìng)爭(zhēng)的春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。受托人和賬戶(hù)管理人初次投入巨大，出于穩(wěn)定客戶(hù)的考慮，不得不以大大低于運(yùn)營(yíng)和服務(wù)成本的價(jià)格“硬撐”著。對(duì)受托人等其他服務(wù)提供商來(lái)說(shuō)，他們都處于這樣一個(gè)十分尷尬的境地，他們只能把希望寄托在擴(kuò)大當(dāng)期市場(chǎng)份額以攤薄成本上，把希望寄托于未來(lái)擴(kuò)大客戶(hù)來(lái)源以盡早收回成本上，他們強(qiáng)烈地期待著市場(chǎng)的擴(kuò)大與繁榮，這就是所謂當(dāng)前“機(jī)構(gòu)熱”的原因之一。于是，市場(chǎng)各個(gè)主體便跑馬圈地，惡性競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，甚至出現(xiàn)個(gè)別零收費(fèi)的情況，在表面上看，機(jī)構(gòu)顯得“越來(lái)越熱”，而在本質(zhì)上，受托人越來(lái)越受到擠壓，難以形成專(zhuān)業(yè)化和職業(yè)化，進(jìn)而又加劇了市場(chǎng)角色之間的價(jià)格戰(zhàn)和低收費(fèi)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)；價(jià)格戰(zhàn)的直接惡果是，沒(méi)有金融集團(tuán)背景的受托人、沒(méi)有投資管理人資格的單牌照和雙牌照受托人面對(duì)的形勢(shì)更加惡化，難以立足，長(zhǎng)此以往，將喪失競(jìng)爭(zhēng)力，使受托人的市場(chǎng)供給形成畸形發(fā)展，制約企業(yè)年金市場(chǎng)的發(fā)展。
問(wèn)題之四：受托人“空殼化”和市場(chǎng)角色“分散化”不利于中小企業(yè)參加集合企業(yè)年金，這是“企業(yè)冷”的主要原因之一。
第一，受托人空殼化，不利于生產(chǎn)集合年金產(chǎn)品，不利于中小企業(yè)參加企業(yè)年金。眾所周知，企業(yè)年金目前的舉辦人都是壟斷性行業(yè)和高盈利性國(guó)企，這種被媒體稱(chēng)之為豪門(mén)盛宴的現(xiàn)象廣受詬病，而占GDP55%和占全部就業(yè)人口75%的230萬(wàn)家中小企業(yè)則與之無(wú)緣，舉辦年金的不到100家，僅占0.4%，資產(chǎn)總額不到1%。中小企業(yè)站在企業(yè)年金門(mén)外的原因固然是多方面的，一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)多為非國(guó)有企業(yè)，規(guī)模有限，缺乏集體協(xié)商的機(jī)制，強(qiáng)資本弱勞工的現(xiàn)象較為明顯，利潤(rùn)率不如壟斷性國(guó)企高，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不允許他們向員工提供額外的福利，等等。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴人們，克服這些困難的一個(gè)途徑在于由市場(chǎng)為他們提供一些專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)的“集合企業(yè)年金計(jì)劃”；一般來(lái)說(shuō)，提供這些產(chǎn)品的供應(yīng)商是受托人或其他服務(wù)商。但是，在當(dāng)前受托人空殼化的市場(chǎng)條件下，其“泥菩薩過(guò)河自身難?！钡木骄巢豢赡苡袆?dòng)力投資開(kāi)發(fā)集合年金計(jì)劃，換言之，專(zhuān)業(yè)化程度較低的受托人在實(shí)力和能力上都難以滿(mǎn)足中小企業(yè)市場(chǎng)的這個(gè)需求；在一定程度上說(shuō)，這是目前中小企業(yè)難以舉辦企業(yè)年金的一個(gè)重要原因。中小企業(yè)往往員工較少，本身缺少獨(dú)立建立企業(yè)年金的積極性和能力；所以，在國(guó)外，中小企業(yè)建立企業(yè)年金大多是通過(guò)加入集合企業(yè)年金計(jì)劃這個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)榧掀髽I(yè)年金計(jì)劃具有十分明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，尤其與單個(gè)企業(yè)的企業(yè)年金計(jì)劃相比，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，非常符合中小企業(yè)的加入。
規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是指由于規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致年金計(jì)劃本身長(zhǎng)期平均管理成本的大幅降低以及經(jīng)濟(jì)效率和收益的提高。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，管理成本的高低與公司規(guī)模的大小成反比，公司越小，參加企業(yè)年金的管理成本就越高，這是中小企業(yè)站在企業(yè)年金門(mén)檻之外的一個(gè)重要原因。例如，美國(guó)低于100人的小型公司401（k）計(jì)劃，管理成本將占到全部資產(chǎn)凈值的1.4%，甚至1.6%，比正常的平均值高出62%左右，即較大型公司只有0.5-0.8%左右。一般來(lái)說(shuō)，以500人和1000萬(wàn)元資產(chǎn)的401（k）為例，在全部費(fèi)用比例中，受托人費(fèi)用最低，僅占全部成本的3%，賬戶(hù)管理費(fèi)用占全部成本的14%，企業(yè)年金管理成本占比最大的是投資管理費(fèi)，大約占全部管理成本的80%以上。
外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是指無(wú)須增加管理成本而對(duì)其他年金參加人產(chǎn)生的外部經(jīng)濟(jì)收益，因?yàn)樵谀挲g結(jié)構(gòu)、收入水平和繳費(fèi)能力等很多方面具有一定同質(zhì)特征的中小企業(yè)可以由受托人建立一個(gè)資產(chǎn)池，建立集合計(jì)劃，也有利于保障集合年金計(jì)劃對(duì)參與職工的公平和效率預(yù)期的實(shí)現(xiàn)；所以，對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，加入集合年金計(jì)劃會(huì)降低單位管理成本，使受益人的福利增加；對(duì)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)由監(jiān)管數(shù)個(gè)主體變?yōu)橹饕O(jiān)管一個(gè)集成的主體即資產(chǎn)池，監(jiān)管成本降低、監(jiān)管效率提高、監(jiān)管便利性大幅提高；對(duì)運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，管理運(yùn)營(yíng)聯(lián)合企業(yè)年金計(jì)劃，有利于運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大幅度降低運(yùn)營(yíng)成本，提高運(yùn)營(yíng)管理的收益和便利性。
第二，市場(chǎng)角色分散化，不利于集成信托產(chǎn)品的市場(chǎng)供給，不利于企業(yè)年金市場(chǎng)的深度開(kāi)發(fā)。市場(chǎng)角色的分散化，致使外部受托人空殼化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)建立企業(yè)年金制度的管理環(huán)節(jié)多、流程長(zhǎng)、效率低、成本高，極大地影響了企業(yè)建立企業(yè)年金的積極性，既不利于啟動(dòng)企業(yè)年金市場(chǎng)，又不利于中小企業(yè)參加集合企業(yè)年金。這是企業(yè)年金“市場(chǎng)冷”的一個(gè)重要原因。
市場(chǎng)角色過(guò)多，不僅使企業(yè)年金制度看上去顯得過(guò)于復(fù)雜化，“4個(gè)人”構(gòu)成的信托制年金制度使中小企業(yè)眼花繚亂，尤其在沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一稅優(yōu)政策的情況下，抑制了他們建立企業(yè)年金的積極性，而且，角色過(guò)于分散使管理成本攀升，最終勢(shì)必轉(zhuǎn)嫁到受益人身上：假設(shè)有2個(gè)繳費(fèi)者，他們的費(fèi)率相同，年均回報(bào)率也相同，都是9％，但是如果一個(gè)人的管理成本只有0.2％，另一個(gè)人則是1.2％，那么，35年之后，1個(gè)百分點(diǎn)管理成本之差將導(dǎo)致前者的賬戶(hù)積累余額比后者高出23％。
目前我國(guó)法人受托模式開(kāi)發(fā)集合企業(yè)年金計(jì)劃的方向應(yīng)主要是上述的“前端集合”計(jì)劃，在這種模式下，受托人仍然處于核心位置，參與計(jì)劃的成員企業(yè)，都必須接受受托人統(tǒng)一制定的集合年金計(jì)劃，所以，與單雇主法人受托模式相比，集合計(jì)劃法人受托是一種“標(biāo)準(zhǔn)化”的計(jì)劃，在國(guó)際上它包括多雇主企業(yè)年金計(jì)劃、區(qū)域聯(lián)合企業(yè)年金計(jì)劃、聯(lián)盟企業(yè)年金計(jì)劃等，最典型的集合計(jì)劃是香港強(qiáng)積金的集成信托計(jì)劃，它接受多個(gè)企業(yè)的信托，在這個(gè)意義上講它也是一種“零售年金”計(jì)劃，可以對(duì)小企業(yè)甚至自雇者開(kāi)放，一般來(lái)說(shuō)企業(yè)員工在受托人統(tǒng)一制定的產(chǎn)品清單中享有選擇產(chǎn)品的決策權(quán)。所以，從國(guó)際上流行的集成信托計(jì)劃上述“前端集合”與“零售年金”這兩個(gè)特點(diǎn)來(lái)看，其提供商一般來(lái)說(shuō)是不同角色捆綁程度較高的受托人。簡(jiǎn)化市場(chǎng)角色，打造具有投資資格的捆綁式專(zhuān)業(yè)化受托人，并不排斥投資管理人的重要作用，恰恰相反，可以促其提升供給集成信托產(chǎn)品的能力。投資管理人銷(xiāo)售的直接客戶(hù)本來(lái)就不應(yīng)是委托人或企業(yè)主，而應(yīng)是受托人。在受托人空殼化的情況下，投資管理人就只能繞開(kāi)受托人，這不利于投資管理人對(duì)集成信托產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，不利于投資管理人正常發(fā)揮企業(yè)年金的投資功能，在缺乏受托人需求導(dǎo)向的情況下帶有一定的盲目性，降低了專(zhuān)業(yè)基金管理公司的產(chǎn)品供給水平，因?yàn)槭芡腥瞬皇侨f(wàn)能的，需將相當(dāng)一部分投資外包給投資管理人，同時(shí)，也應(yīng)擁有一定的投資權(quán)限，可以進(jìn)行自行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)一些集成信托產(chǎn)品。
鑒于上述對(duì)“前端集合”的集合企業(yè)年金和主要面對(duì)中小企業(yè)的集成信托產(chǎn)品的論述，鑒于上述對(duì)這些計(jì)劃和產(chǎn)品市場(chǎng)需求的分析，以及中小企業(yè)建立企業(yè)年金計(jì)劃的迫切性，垂直整合市場(chǎng)角色資格，建立專(zhuān)業(yè)化的受托人機(jī)構(gòu)，構(gòu)建中國(guó)特色的養(yǎng)老金管理公司，便成為當(dāng)前一個(gè)改革重點(diǎn)。
在信托型企業(yè)年金的市場(chǎng)鏈條中，由于受托人的核心地位幾乎是形同虛設(shè)，所以，賬戶(hù)管理人、托管人和投資管理人不得不紛紛撇開(kāi)受托人，徑直追隨委托人或企業(yè)主，直接與之打交道，拉客戶(hù)，這已成為公開(kāi)的事實(shí)，甚至出現(xiàn)個(gè)別“程序倒置”的現(xiàn)象即由其他市場(chǎng)角色反過(guò)來(lái)推薦和指定受托人。失去市場(chǎng)核心的信托型制度必將導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的極大混亂，委托人門(mén)庭若市，無(wú)所適從，企業(yè)主高朋滿(mǎn)座，無(wú)從下手；眼下看，沒(méi)有龍頭的其他3個(gè)角色各自為戰(zhàn)，相互殘殺，惡性殺價(jià)，自毀長(zhǎng)城；長(zhǎng)期看，受托人作為治理主體的缺失必將導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)其他市場(chǎng)角色的監(jiān)控力度下降，蘊(yùn)藏著極大的資金安全性風(fēng)險(xiǎn)，威脅著受益人的正當(dāng)權(quán)益。

作者：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 鄭秉文來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)（2007-08-08）