□申萬巴黎基金管理公司付強(qiáng)博士

一、養(yǎng)老金垂青共同基金

截止2004年底，美國共同基金在總共12．9萬億美元的養(yǎng)老金市場中占據(jù)了3．1萬億的市場份額，比例大約為24%。其中個(gè)人退休計(jì)劃在共同基金中的投資達(dá)到了14870億的水平，而雇主發(fā)起的401(k)計(jì)劃緊隨其后，為10860億。養(yǎng)老金投資在共同基金中的3．1萬億美元大約占共同基金總資產(chǎn)規(guī)模81000億美元的37．66%。而從時(shí)間序列看，共同基金已成為日益重要的養(yǎng)老金投資對(duì)象。1991年，養(yǎng)老金對(duì)共同基金的投資總額只有3210億美元，經(jīng)過14年時(shí)間，該規(guī)模幾乎擴(kuò)大了10倍。同時(shí)，養(yǎng)老金占共同基金總資產(chǎn)的比重也從23%增長到近38%，增幅近15個(gè)百分點(diǎn)。

二、股票基金是養(yǎng)老金首選

通常我們認(rèn)為，由于養(yǎng)老金是職工的養(yǎng)命之錢，它在投資方面將異常注重低風(fēng)險(xiǎn)性，因而相應(yīng)地其在共同基金中的投資重點(diǎn)也應(yīng)該是低風(fēng)險(xiǎn)基金，例如貨幣基金或債券基金等。而美國的實(shí)際情況恰恰相反。2004年，包括國內(nèi)股票基金和國際股票基金在內(nèi)的所有股票基金在美國養(yǎng)老金投資共同基金的總盤中已占到高達(dá)70%的比例，如果再加上同樣涉足股票的混合型基金，那么該比例則上升至超過80%，而貨幣基金和債券基金則分別只占到8．19%和10．15%的比例。而從時(shí)間序列看養(yǎng)老金在不同共同基金上的選擇，近十年來，股票型基金從60%上升到70%，而其他各種類別基金占比均出現(xiàn)了下降，合計(jì)從40%下降到30%。

從占據(jù)私人養(yǎng)老計(jì)劃主體的401(k)計(jì)劃來看，它也體現(xiàn)出以股票基金為重的特征。2003年， 20余歲的年輕參與人中51．3%的資產(chǎn)配置在股票基金上，60余歲的老年參與人中該比例也達(dá)到了35．1%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他類型基金的比例。

三、基金類別選擇背后的因素

實(shí)際上，世界上不同國家的養(yǎng)老金計(jì)劃在資產(chǎn)配置方面差異是非常大的。1998年，美國和英國的養(yǎng)老金在國內(nèi)股票上的配置比例高達(dá)53%和52%，而德國和日本則重點(diǎn)配置在國內(nèi)債券和貸款上，國內(nèi)債券的配置比例分別為43%和34%，貸款的配置比例分別為33%和14%，國內(nèi)股票的配置比例只有10%和 23%。

出現(xiàn)上述差異的主要原因在于各國金融體系和金融市場結(jié)構(gòu)的差異。美國和英國是直接融資為主的國家，它們都擁有發(fā)達(dá)的國內(nèi)股票市場，尤其是美國經(jīng)歷了 80和90年代近20年幾乎持續(xù)性的股市大繁榮，也就是在這20年時(shí)間，養(yǎng)老金市場也蓬勃發(fā)展，并以投資股票基金的方式大量投資資本市場。而德國和日本則是傳統(tǒng)的以間接融資為主的國家，股票市場相對(duì)而言沒有英美發(fā)達(dá)，因而它們養(yǎng)老金資產(chǎn)在股票方面的配置比例較低。

另一方面的原因是，各國在養(yǎng)老金投資方面也有不同的管理體制。以美國、英國等為代表的國家實(shí)行的是“審慎人原則”管理模式，法律對(duì)養(yǎng)老金投資管理人在資產(chǎn)配置的品種和比例上沒有硬性的規(guī)定。而發(fā)展中國家則往往采用嚴(yán)格管理模式，在養(yǎng)老金的投資工具和投資比例選擇方面都從法律上制定了比較嚴(yán)格的規(guī)定，尤其是嚴(yán)格控制相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的股票和股票基金的投資比例。

此外，戰(zhàn)勝通貨膨脹也是養(yǎng)老金投資日益倚重股票基金的一個(gè)重要原因，因?yàn)轲B(yǎng)老金運(yùn)作的效果之一是要保證計(jì)劃參與人退休時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)在實(shí)際購買力意義上的資產(chǎn)增值。從一個(gè)相對(duì)較長的歷史周期看，戰(zhàn)勝通貨膨脹的較好金融工具是股票，因?yàn)槔碚撋线m度通貨膨脹的主要受益人是企業(yè)，包括上市公司，而獲得固定收益的債券則是較難達(dá)到這一點(diǎn)的，貨幣市場工具更難達(dá)到。從美國的情況看，1983-2003年，股票基金的年均收益率達(dá)到了 10．3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地戰(zhàn)勝了通貨膨脹5．56%，而1991-2001年國債的平均收益率為6．38%，僅略高于通貨膨脹水平。

    四、對(duì)我國企業(yè)年金的啟示

1、資產(chǎn)配置與投資比例應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，我國企業(yè)年金基金可投資的范圍限于銀行存款、國債和其他具有良好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，包括短期債券回購、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債和企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票等。從投資比例的規(guī)定來看，投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、短期債券回購等流動(dòng)性產(chǎn)品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產(chǎn)的 20%；投資銀行定期存款、協(xié)議存款、國債、金融債、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品及可轉(zhuǎn)換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的50%。其中，投資國債的比例不低于基金凈資產(chǎn)的20%；投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品及投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、股票基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的30%。其中，投資股票的比例不高于基金凈資產(chǎn)的20%。

由上可見，我國在企業(yè)年金投資管理上實(shí)行嚴(yán)格的比例限制，并將資產(chǎn)配置的重點(diǎn)確定為低風(fēng)險(xiǎn)品種，流動(dòng)性產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品合計(jì)總比例高達(dá)70%，這主要是出于我國金融市場以間接融資為主的基本結(jié)構(gòu)特征、資本市場尚不成熟和發(fā)達(dá)，以及企業(yè)年金市場發(fā)展之初，管理機(jī)構(gòu)欠缺充分的投資管理和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)等方面的考慮。應(yīng)該說，我國目前的狀況符合世界養(yǎng)老金市場發(fā)展的歷史規(guī)律。從未來角度看，隨著市場的逐步成熟、監(jiān)管水平的逐漸提高，我國應(yīng)該適度提高企業(yè)年金在股票和股票基金上的配置比例，兼顧收益性和安全性。

2、戰(zhàn)勝通貨膨脹應(yīng)成為企業(yè)年金投資的重要戰(zhàn)略目標(biāo)

美國養(yǎng)老金計(jì)劃對(duì)股票基金投資比例的日益上升與戰(zhàn)勝通貨膨脹目標(biāo)有重要的關(guān)聯(lián)性，而在我國這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)高增長的國家，在較長的時(shí)間周期內(nèi)通貨膨脹應(yīng)該是企業(yè)年金更值得關(guān)注的投資和風(fēng)險(xiǎn)控制要素。為此，我們應(yīng)該在市場條件成熟的條件下，加大股票基金的投資比例。

實(shí)際上，我國股票型基金(含混合型基金)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行效果已初步顯現(xiàn)了戰(zhàn)勝通貨膨脹的效果。1999-2004年我國股票型基金(含混合型基金)的年均投資收益率是6．02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地戰(zhàn)勝了同期的通貨膨脹水平0．65%(見表六)。雖然2002-2005年債券的年均收益率為2．6%，也戰(zhàn)勝了通貨膨脹，但將1999-2002年的通貨緊縮數(shù)據(jù)剔除，2003-2004年的實(shí)際通貨膨脹為2．54%，這樣債券的收益率則勉強(qiáng)與通貨膨脹持平。

3、基金管理公司布局產(chǎn)品應(yīng)考慮企業(yè)年金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

企業(yè)年金在共同基金投資方面的資產(chǎn)配置和品種選擇是指導(dǎo)基金管理公司開發(fā)企業(yè)年金業(yè)務(wù)的重要指南?？傮w上看，由于企業(yè)年金將成為基金公司日益重要的客戶和資金來源，所以基金公司應(yīng)從戰(zhàn)略上高度重視該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)年金對(duì)不同基金產(chǎn)品類別的選擇也是一個(gè)非常重要的考慮因素。就目前的國情看，包括債券基金和貨幣基金在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品是企業(yè)年金的投資重點(diǎn)，而未來股票基金的地位將會(huì)日益上升，為此，基金管理公司應(yīng)該分階段有針對(duì)性地布置自己的產(chǎn)品線、確定產(chǎn)品發(fā)展重點(diǎn)及培育自身在相應(yīng)領(lǐng)域有競爭力的管理能力。

www.cnfol.com  2005年12月21日 08:39  證券時(shí)報(bào)  付強(qiáng)

【作者：付強(qiáng)】  【出處：證券時(shí)報(bào)】