企業(yè)年金投資的基本原則

企業(yè)年金是指企業(yè)在參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，在國家政策的指導(dǎo)下根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)狀況建立的，旨在為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的補(bǔ)充性養(yǎng)老制度。企業(yè)年金基金具有長期性、積累性、稅收優(yōu)惠等特點(diǎn)。企業(yè)年金基金投資的目標(biāo)是在保證年金資產(chǎn)安全性、流動性的基礎(chǔ)上，追求資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。根據(jù)各國的投資經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)年金投資必須掌握好以下原則：

(1)安全性原則

這是企業(yè)年金基金投資的最基本原則。作為企業(yè)員工的“養(yǎng)命錢”，企業(yè)年金投資的虧損將會影響計(jì)劃受益人的生活水平以及計(jì)劃參與者的積極性。因此，企業(yè)年金不能承擔(dān)過高的風(fēng)險。在企業(yè)年金基金投資時，必須采取嚴(yán)格的監(jiān)管和管理措施，保證基金投資的安全性。

(2)盈利性原則

企業(yè)年金基金的保值增值依賴于基金的投資收益。在國外，企業(yè)年金獲取比較高的投資回報率是吸收職工積極參加的重要因素，當(dāng)盈利性與安全性原則產(chǎn)生沖突時，應(yīng)該在符合安全性原則的條件下追求投資收益的最大化。

(3)流動性原則

企業(yè)年金基金的籌集往往采用積累制，其期限分為繳費(fèi)期和給付期。繳費(fèi)期一般期限較長，處于積累階段，具有長期和穩(wěn)定增長的特點(diǎn)，給付期可以預(yù)測，因此流動性要求較低。因而企業(yè)年金基金主要在進(jìn)行長期投資時，保持適度的流動性。

(4)多元化原則

根據(jù)各國的投資經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)年金基金一般采用多元化的投資，這是為了分散風(fēng)險，獲取較高回報的合理選擇。如果投資比較集中，一旦發(fā)生風(fēng)險，企業(yè)年金的損失較大，企業(yè)年金的安全性也就不能得到保證。

國外企業(yè)年金投資管理的經(jīng)驗(yàn)

1.投資工具多樣化

從世界范圍看，目前企業(yè)年金投資幾乎已涉及所有的投資工具?？偟膩碇v，投資工具可以分為金融工具和實(shí)業(yè)工具兩大類。金融工具包括、銀行存款、政府債券、企業(yè)債券、貸款合同、股票及衍生工具。實(shí)業(yè)工具包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，由于實(shí)業(yè)投資具有投資期長、流動性差的特點(diǎn)，但在一定程度上防范通貨膨脹，因此也成為企業(yè)年金投資的工具。此外，為了分散國內(nèi)市場的風(fēng)險，許多國家還允許企業(yè)年金進(jìn)行海外投資，美國、英國是企業(yè)年金海外投資最多的國家。

2.注重資產(chǎn)配置，采取分散化投資

國外企業(yè)年金投資的經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)配置作為企業(yè)年金投資至關(guān)重要的一步，資產(chǎn)類別導(dǎo)致的收益率差異遠(yuǎn)高于同類別資產(chǎn)不同管理人帶來的差異。Brinson，Singer和Beebower (1991)在對82家大型的、擁有多元化資產(chǎn)的美國養(yǎng)老基金1977—1987年的投資組合樣本進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)投資收益差異的91.5%來自于資產(chǎn)配置的策略。通過有效的資產(chǎn)配置可以大大提高整個企業(yè)年金基金的收益，同時降低基金的風(fēng)險。

綜合考察部分國家企業(yè)年金投資的資產(chǎn)配置狀況，主要有如下特點(diǎn)：

(1)企業(yè)年金投資遵循多樣化的投資原則，但是在各自的資產(chǎn)組合上迥然不同。各國企業(yè)年金的資產(chǎn)組合受資本市場發(fā)達(dá)程度和監(jiān)管水平影響較大，在資本市場發(fā)達(dá)、監(jiān)管水平較高的國家，基金投資的工具種類相對豐富，股票在投資中所占的比例相對較高。

(2)為保證企業(yè)年金的安全性，政府債券一直是各國企業(yè)年全重要的投資工具，特別是在資本市場波動較大時，政府債券是理想的避險工具。此外投資管理人也會參與少量的衍生工具的交易以達(dá)到對沖風(fēng)險或套期保值得目的。

(3)適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險，提高投資收益。分析國外企業(yè)年金投資組合變化可以看出，企業(yè)年金在房地產(chǎn)市場走強(qiáng)、股市向好時，實(shí)物投資與股票投資比例明顯增大，尤其是很多發(fā)達(dá)國家，由于股票相對收益率較高，股票的持有率一直較高，如美國最大的公共雇員養(yǎng)老基金Calpers，截至2006年6月，其權(quán)益類投資總額為1381億美元，占總投資額的65.4%，其中國內(nèi)部分832億美元，占比為39.9%，其最近三年的投資回報率高達(dá)13.89%，如此高的投資收益為緩解本國養(yǎng)老保險基金收支矛盾做出了重要貢獻(xiàn)。

(4)養(yǎng)老基金通過投資共同基金進(jìn)入資本市場成為一種主要的方式，而且股票型基金持有比例較高。由于共同基金擁有眾多投資專家以及公司管理規(guī)范，共同基金越來越受到養(yǎng)老金的青睞，十多年來美國個人退休賬戶(IRAs)投資于證券和共同基金的比例在不斷增加(表二)：而且IRAs投資共同基金的種類也很多，投資國內(nèi)股票型基金占了絕大多數(shù)。

2002年，IRAs通過證券經(jīng)紀(jì)商賬戶持有證券的比例為其資產(chǎn)總額的34%，持有的共同基金占到46%。

此外，根據(jù)ICI資料(表二)，到2005年底，規(guī)模為2.4萬億美元的美國401(k)計(jì)劃，其資產(chǎn)的48%投資在股票基金，13%投資公司股票，11%投資平衡基金，10%投資債券基金，13%投資擔(dān)保投資合同和其他穩(wěn)定價值基金，4%投資貨幣基金。股票基金、平衡基金股票部分和公司股票在2005年相當(dāng)于401(k)計(jì)劃資產(chǎn)的72%，比2002年和2004年的65%和7l%均有所增長，這主要是源于股票市場相對于固定收益市場有強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

3.投資監(jiān)管模式的選取會影響投資收益

企業(yè)年金投資的監(jiān)管存在定量限制監(jiān)管和“審慎人”規(guī)則兩種基本監(jiān)管模式。擁有明確的數(shù)量和比例限制的定量限制監(jiān)管更利于監(jiān)管者的操作，但也制約了市場的活躍程度。而“審慎人”規(guī)則的動態(tài)特征向監(jiān)管者提出了更高的挑戰(zhàn)，它要求監(jiān)管者與金融市場和投資理論的進(jìn)展步調(diào)一致，更是一門相機(jī)而動的藝術(shù)。這也決定了擁有豐富監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的發(fā)達(dá)國家往往更宜于采用“審慎人”規(guī)則。

從兩種模式下年金的投資效果來分析，“審慎人”規(guī)則在收益率和風(fēng)險上更勝一籌。由于定量監(jiān)管會帶來諸多的消極影響，早在1999年，歐盟就指出“定量監(jiān)管阻礙了資產(chǎn)的優(yōu)化配置和證券選擇，可能導(dǎo)致風(fēng)險和收益的次優(yōu)選擇”，這主要是因?yàn)槎肯拗票O(jiān)管過分強(qiáng)調(diào)單一資產(chǎn)的風(fēng)險，而忽略了投資組合可以分散風(fēng)險，不能投資于衍生工具和國際證券實(shí)際上加大了投資的系統(tǒng)風(fēng)險，更重要的是，導(dǎo)致投資組合的趨同，在資本市場、證券市場規(guī)模有限的情況下，這種風(fēng)險將更加突出。智利和日本的養(yǎng)老金發(fā)展也證實(shí)了這一點(diǎn)：在發(fā)展養(yǎng)老金初期，智利實(shí)行了嚴(yán)格的定量限制監(jiān)管，養(yǎng)老金的投資收益率低于市場基準(zhǔn)指數(shù)的增長率，有時甚至低于銀行定期存款的收益。在逐步放松限制后，收益率明顯上升。

4.強(qiáng)調(diào)投資的風(fēng)險管理

企業(yè)年金投資可能面臨眾多風(fēng)險，如投資管理人員的道德風(fēng)險、投資決策風(fēng)險、投資組合風(fēng)險、投資交易風(fēng)險、信息系統(tǒng)風(fēng)險等。因此如何在追求投資收益的情況下控制風(fēng)險也就成為企業(yè)年金投資的一項(xiàng)重要的工作。

國外企業(yè)年金管理規(guī)模巨大，一旦發(fā)生投資風(fēng)險，后果相當(dāng)嚴(yán)重，因此投資管理人一般具有很強(qiáng)的風(fēng)險管理意識，從投資決策的制定到實(shí)施均有一整套成熟的風(fēng)險控制制度，這些制度包括事前防范、事中控制和事后檢討。在投資時除了通過傳統(tǒng)的分散投資來降低風(fēng)險，同時大量采用精算、VAR方法和近幾年興起的風(fēng)險預(yù)算等技術(shù)來完成對風(fēng)險的識別、度量、控制和評估。此外國外的資產(chǎn)管理公司還大量采用專業(yè)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)輔助風(fēng)險管理，如作為風(fēng)險管理的有效工具BARRA的風(fēng)險管理平臺，此系統(tǒng)能夠了解投資組合的整體風(fēng)險，與合同和基準(zhǔn)相比較，如果風(fēng)險超出承受限制，則進(jìn)一步查看風(fēng)險暴露和邊際風(fēng)險的結(jié)構(gòu)，據(jù)此調(diào)整投資決策，從而達(dá)到有效規(guī)避風(fēng)險的目的。

對國內(nèi)企業(yè)年金投資管理的啟示

1.逐步放寬對投資工具的限制

目前我國選擇定量限制監(jiān)管模式，這是同我國的宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管能力和企業(yè)的微觀治理水平相吻合的。我國企業(yè)年金投資比例呈現(xiàn)是“5、3、2”的分布狀況，即債券品種不超過50%，股票權(quán)益類投資不超過30%，現(xiàn)金、票據(jù)等流動性資產(chǎn)不超過20%，

這種投資比例限制是從我國當(dāng)前的投資環(huán)境和居民風(fēng)險承受能力，本著謹(jǐn)慎投資的原則制定的。但是我們同樣看到，目前這種比較保守的投資方式可能不能有效防范通貨膨脹、收益增長空間比較有限，因而也就不能緩解養(yǎng)老保險的收支矛盾。

筆者認(rèn)為現(xiàn)行的企業(yè)年金投資的限制規(guī)定還有很大的改善空間：

首先，可以提高基金尤其是股票基金的投資比例。經(jīng)過8年的發(fā)展，我國的基金業(yè)有了非常大的發(fā)展，無論是管理水平還是投資業(yè)績均有明顯的提升。作為企業(yè)年金投資的一個重要目標(biāo)便是戰(zhàn)勝通貨膨脹，事實(shí)上我國股票型基金(含混合型基金)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行效果已初步顯現(xiàn)了戰(zhàn)勝通貨膨脹的效果，如1999—2004年我國股票型基金(含混合型基金)的年均投資收益率是6.02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地戰(zhàn)勝了同期的通貨膨脹水平0.65%。

其次，隨著資本市場的發(fā)展，股指期貨、利率掉期、期權(quán)等衍生工具的推出，可以適當(dāng)提高股票投資比例，同時允許企業(yè)年金參與少量的以套期保值、對沖風(fēng)險為目的的衍生工具交易，進(jìn)而降低投資風(fēng)險。此外，鑒于我國現(xiàn)階段仍處于固定資產(chǎn)投資增長期，企業(yè)年金也可以適當(dāng)投資于期限長、有穩(wěn)定現(xiàn)金流，在一定程度上可以防范通貨膨脹風(fēng)險的具有高收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

當(dāng)然，放寬投資限制應(yīng)該是漸進(jìn)的過程，不能一蹴而就，從7月份證監(jiān)會批復(fù)準(zhǔn)予企業(yè)年金參與新股IPO網(wǎng)下配售來看，管理層的改革也在朝適當(dāng)提高企業(yè)年金投資收益的方向努力。

2.拓寬投資渠道

從我國現(xiàn)行的企業(yè)年金投資規(guī)定來看，可以發(fā)現(xiàn)即使是50%的債券投資也受到投資市場的限制，如銀行間市場至今仍是企業(yè)年金投資禁區(qū)，而作為固定收益產(chǎn)品交易的重要場所，銀行間市場的流動性、風(fēng)險收益水平均要強(qiáng)于交易所市場，這理應(yīng)成為企業(yè)年金投資的場所，因此應(yīng)當(dāng)盡快完善相關(guān)配套細(xì)則的制定，安排企業(yè)年金投資進(jìn)入銀行間市場。

此外，筆者認(rèn)為監(jiān)管部門可以考慮放寬企業(yè)年金投資區(qū)域的限制，允許在海外證券市場進(jìn)行投資。目前，我國已經(jīng)批準(zhǔn)多家保險公司投資海外市場，社?；鹨舱跍?zhǔn)備在香港進(jìn)行投資，并且QDII業(yè)務(wù)也在如火如荼地開展，因此企業(yè)年金在未來也存在對外投資的可能?，F(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，一個基于本國證券市場的多樣化投資組合可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，但卻無法充分降低本國經(jīng)濟(jì)作為一個整體的系統(tǒng)性風(fēng)險，而國際投資恰好可以做到這一點(diǎn)。如果我們進(jìn)行國際投資，不但可以分享外國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的利潤，增加可選擇的投資工具，還可以從多樣化方面得到很大的益處。

3.開發(fā)多樣化的企業(yè)年金投資產(chǎn)品

從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，提供多樣化的企業(yè)年金產(chǎn)品，使得企業(yè)員工有更多的投資選擇，在整體上來講有助于提升企業(yè)年金的風(fēng)險收益水平，如美國90%以上的401(K)計(jì)劃為其雇員的計(jì)劃賬戶提供4種或更多的投資組合選擇。大型雇主計(jì)劃提供的選擇權(quán)則更多，有的多達(dá)10多種投資組合可供選擇。

年金投資方案的設(shè)計(jì)著重要分析年金受益人投資偏好，結(jié)合企業(yè)年金基本投資理念為年金的投資確定基本的方針準(zhǔn)則，并提出具體的投資運(yùn)作方案。我國資本市場高風(fēng)險、高收益的基本特征以及眾多居民對投資風(fēng)險認(rèn)識不強(qiáng)，因而也就對企業(yè)年金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出了較高的要求，投資管理人不僅要考慮到證券市場的發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)實(shí)的投資機(jī)會，還要考慮基金可承受的損失程度、基金運(yùn)作的限制條款以及企業(yè)的內(nèi)部情況，包括所處行業(yè)特征、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)人員特征等要素。此外，隨著資本市場的成熟和個人理財(cái)意識的增強(qiáng)，可以考慮逐步把選擇權(quán)利交還給企業(yè)員工自己，即把“代選”改成“直選”，具體實(shí)施方式是由投資管理人設(shè)計(jì)出各種風(fēng)險度并存的“一攬子”產(chǎn)品，由企業(yè)員工自己在不同時期依據(jù)投資偏好選擇投資產(chǎn)品。

4.提高風(fēng)險管理水平

目前在我國整個投資領(lǐng)域，風(fēng)險管理意識不強(qiáng)，風(fēng)險管理制度不夠完善，而作為“安全第一”的企業(yè)年金投資則更需要嚴(yán)格的風(fēng)險管理，為了加強(qiáng)我國企業(yè)年金投資的風(fēng)險管理，可以從兩方面入手，首先加強(qiáng)企業(yè)年金投資的監(jiān)管，推動我國企業(yè)年金制度轉(zhuǎn)向風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)建立有效的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，及早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險信號，動態(tài)靈活地調(diào)整監(jiān)管重點(diǎn)，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。另一方面，投資管理人應(yīng)該不斷提升風(fēng)險管理水平，努力學(xué)習(xí)國外企業(yè)年金投資風(fēng)險管理技術(shù)和方法，使風(fēng)險管理納入到整個投資流程當(dāng)中，確保風(fēng)險管理的程序化、制度化。此外，投資管理人應(yīng)該對受托企業(yè)和基金受益人進(jìn)行必要的風(fēng)險教育和培訓(xùn)。只有通過這些努力，才能使企業(yè)年金投資在風(fēng)險可控條件下，獲得最大化的投資收益，從而達(dá)到企業(yè)年金長期保值增值的目的。

2006年12月28日 中國保險網(wǎng) 作者：曾欣，肖濤 來源：《中國證券期貨》2006年第10期