在商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司尚未大規(guī)模開始股權(quán)投資前，國內(nèi)大型成熟的LP江湖里，社保基金暫時(shí)只能孤軍奮戰(zhàn)，無人同臺(tái)共舞。隨著發(fā)改委備案的PE數(shù)量的增加，社?；鹈媾R兩種選擇：其一，老面孔，市場化PE，已有過往業(yè)績，有品牌的，無論管理過內(nèi)資還是外資的GP團(tuán)隊(duì)；其二，新面孔，包括各類產(chǎn)業(yè)基金，已被發(fā)改委批準(zhǔn)或備案過的，無論是以產(chǎn)業(yè)基金冠名還是其他形式的，共同點(diǎn)是團(tuán)隊(duì)少有過往業(yè)績。
依照這樣的思路，我們可以做出初步判斷：最有可能獲得社?；鹜顿Y的老面孔是誰？新面孔又是誰？如果選擇市場化PE，可能會(huì)是軟銀賽富、IDG、新天域等這些之前管理外資基金的團(tuán)隊(duì)，有比較好的過往業(yè)績；如果選擇新面孔，比如各類產(chǎn)業(yè)基金，那么中信、海富，以及建銀國際等不容忽視。
之所以大家仍把募集資金的目光盯住社保基金，關(guān)鍵是從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司募資似乎沒有太多機(jī)會(huì)。因?yàn)殂y行幾乎自成體系，保險(xiǎn)公司也可能“肥水不流外人田”。
2009年以來，以工商銀行為代表的銀行系PE正在嘗試新的運(yùn)作模式。目前工商銀行正在運(yùn)作的三只PE基金分別為：一只產(chǎn)業(yè)基金；一只創(chuàng)投基金；一只可轉(zhuǎn)債型基金。其中創(chuàng)投基金就是正與優(yōu)勢資本合作設(shè)立的一只5億元的PRE -IPO基金。這只基金運(yùn)作中，工商銀行間接擔(dān)當(dāng)LP角色，而且對GP要求很高，設(shè)立的有限合伙制中，要求GP主要負(fù)責(zé)人和GP公司同時(shí)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這是史無前例的。
而保監(jiān)會(huì)要求股權(quán)投資須成立專門的投資公司，為此，中國人壽和中國平安都設(shè)立了自己的直投公司，目前仍在做試點(diǎn)，還沒有獲得正式批復(fù)?！肮芾磙k法不出臺(tái)，無論是平安還是人壽，都不可能被批準(zhǔn)?！?BR>更重要的是，早已嘗試進(jìn)行對外投資的保險(xiǎn)行業(yè)頗有自信，他們認(rèn)為從長遠(yuǎn)看，國有體制下的PE業(yè)績不一定超不過市場化PE，如弘毅、鼎暉等，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司在體制內(nèi)成長，擁有壟斷資源，拿項(xiàng)目的能力強(qiáng)。
近期，軟銀賽富、IDG、新天域等7家人民幣基金在國家發(fā)改委獲得了備案，加上之前國家發(fā)改委審批過的9家產(chǎn)業(yè)基金（渤海產(chǎn)業(yè)基金除外），在國家發(fā)改委備案的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已達(dá)16家。此前，全國社?；?/a>投資的鼎暉、弘毅兩家基金，都是在國家發(fā)改委備案的機(jī)構(gòu)，也就是說，有資格獲得大型成熟LP投資的潛在股權(quán)投資基金規(guī)模進(jìn)一步壯大。
獲得備案的股權(quán)投資基金規(guī)模壯大，而市場期待的大型LP——保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等至今尚未以公開姿態(tài)開始對股權(quán)投資基金進(jìn)行投資。至少，在PE圈內(nèi)人士看來，2009年，作為目前僅有的大型合格機(jī)構(gòu)投資者——社保基金的投資壓力將進(jìn)一步加大。
但工行相關(guān)人士則認(rèn)為，銀行作為LP、GP的中介顧問，幫助其募集資金，就應(yīng)該對GP進(jìn)行適度監(jiān)管，這樣，才能推動(dòng)GP健康、可持續(xù)地發(fā)展。“說到底，對我們而言，PE就是一個(gè)投資工具?！?BR>當(dāng)然，他們也面臨很大的困惑，比如工具到底怎樣設(shè)計(jì)？GP機(jī)制如何解決？
一位資深投行人士認(rèn)為，無論是哪種形式，工行都間接充當(dāng)了LP角色。上述模式只能在銀行內(nèi)進(jìn)行，不可復(fù)制，因?yàn)樗且环N強(qiáng)勢LP的做法，是代LP行使權(quán)利，投資理財(cái)，為客戶提供增值服務(wù)的一種工具的延伸。
“未來，由于資金來源的不同，PE主體將呈現(xiàn)多元化格局，情況會(huì)越來越復(fù)雜多變，各類PE運(yùn)作模式都可能出現(xiàn)，完全不必大驚小怪。以前只見過相對單一的PE模式，即國外通行的，而現(xiàn)在中國出現(xiàn)了多元化的變種的PE，未必不是好事。起碼是一種探索?！痹撏缎腥耸窟M(jìn)一步分析。
但無論如何，該運(yùn)作模式很難讓銀行成為社?；鸬耐塑?，畢竟做法太不相同了?；蛟S只有保險(xiǎn)資金可以期待？

保險(xiǎn)系PE“肥水難流外人田”？

保監(jiān)會(huì)4月初出臺(tái)的《保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃》（下稱債權(quán)投資計(jì)劃），再次吊起了PE界的胃口，期待《保險(xiǎn)基金股權(quán)投資管理辦法》（下稱管理辦法）能早日出臺(tái)。
截至2009年2月份，保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)約3.42萬億元，其中壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)比例約為8：2，依照壽險(xiǎn)比例6%、財(cái)險(xiǎn)比例4%來計(jì)算，合計(jì)約1900億的保險(xiǎn)資金，可以進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施的債權(quán)投資計(jì)劃。
早前，相關(guān)機(jī)構(gòu)曾做預(yù)測，保險(xiǎn)資金做股權(quán)投資，從基礎(chǔ)設(shè)施，到金融企業(yè)和非金融優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)，投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)逐步增加。為此，保監(jiān)會(huì)將出臺(tái)統(tǒng)一的管理辦法，并對保險(xiǎn)資金三個(gè)渠道的PE投資設(shè)定一個(gè)比例限制，一般不超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的2%-3%。
即使按照最高3%的比例，預(yù)計(jì)規(guī)模1000億左右，明顯少于債權(quán)投資計(jì)劃；如果按照最低比例2%，只有700億的規(guī)模，與社?；鹉壳?00億的規(guī)模接近。
“即使管理辦法出臺(tái)，保險(xiǎn)公司的PE業(yè)務(wù)依然會(huì)以自營為主，市場化PE或產(chǎn)業(yè)基金短期內(nèi)很難獲其投資，即所謂的肥水不流外人田?！币晃籔E人士感慨說。
說到保險(xiǎn)公司進(jìn)入PE，不得不提2007年的股權(quán)投資計(jì)劃。當(dāng)時(shí)，以平安保險(xiǎn)（平安信托、平安資產(chǎn)管理公司）為主的股權(quán)投資計(jì)劃就有6只，包括高速公路、水務(wù)、高鐵等。但實(shí)際上，后來僅有京滬高鐵股權(quán)投資計(jì)劃160億元落實(shí)，即由平安資產(chǎn)管理公司牽頭組建的保險(xiǎn)投資團(tuán)集體出資160億元，占總股份的13.93%，其中，除了平安保險(xiǎn)外，還有太平洋保險(xiǎn)、泰康人壽、太平洋人壽等。
其實(shí)，在股權(quán)投資方面，幾家大保險(xiǎn)公司如人壽、平安、泰康等都投入了很大精力。因?yàn)樵诰唧w的組織形式上，保監(jiān)會(huì)要求股權(quán)投資須成立專門的投資公司，為此，人壽和平安都設(shè)立了自己的直投公司，目前仍在做試點(diǎn)，還沒有獲得正式批復(fù)?！肮芾磙k法不出臺(tái)，無論是平安還是人壽，都不可能被批準(zhǔn)。”業(yè)內(nèi)人士坦承。
那么，管理辦法何時(shí)出臺(tái)？其中又會(huì)有哪些具體的要求呢？
據(jù)一位接近保監(jiān)會(huì)相關(guān)主管部門的人士透露，“管理辦法正在制定中，最快可能在2009年上半年出臺(tái)。”
據(jù)悉，該管理辦法會(huì)像上述債權(quán)投資計(jì)劃一樣，有明確具體的規(guī)定，包括保險(xiǎn)公司做股權(quán)投資的資格，即要有一定的償付能力，如債權(quán)投資須達(dá)到兩年內(nèi)120%的償付能力。同時(shí)，對于GP管理人，無論是（保險(xiǎn)）業(yè)內(nèi)還是業(yè)外，都會(huì)有統(tǒng)一的能力要求，體現(xiàn)出GP“三化”原則，即市場化、標(biāo)準(zhǔn)化、國際化。
關(guān)于投資比例，“可能會(huì)是總資產(chǎn)的2%。即使國際上也是很小的比例，因?yàn)榛鶖?shù)太大。” 一位保險(xiǎn)人士說，“與社保基金相比，保險(xiǎn)資金更強(qiáng)調(diào)安全性，因?yàn)槭潜ｋU(xiǎn)人的錢，對風(fēng)險(xiǎn)控制要求更高。保險(xiǎn)資金的三個(gè)排序，首先是安全性，其次是流動(dòng)性，最后才是收益性?！?BR>至于肥水不流外人田的說法，該人士表示，“應(yīng)該不會(huì)有任何限制，無論是內(nèi)部的資產(chǎn)管理公司，還是外部的市場化PE；既會(huì)給內(nèi)部的GP，也會(huì)給外部的GP，關(guān)鍵要看管理人的能力?！?BR>當(dāng)然，對于內(nèi)部GP即資產(chǎn)管理公司而言，保監(jiān)會(huì)更希望其做成專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，比如在某些領(lǐng)域形成獨(dú)有競爭優(yōu)勢，要么在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如水務(wù)、公路等，要么在金融領(lǐng)域，要么在國企改制等方面。
對此，業(yè)內(nèi)相關(guān)人士分析，與社?；鹬苯幼鳛長P、有更大投資主動(dòng)權(quán)不同，保監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管部門，最終如何操作，還是各家保險(xiǎn)公司自己決定，當(dāng)然，前提是遵守管理辦法，要在保監(jiān)會(huì)備案。
其實(shí)，在保險(xiǎn)系內(nèi)，本身就是一個(gè)LP、GP架構(gòu)，即保險(xiǎn)公司是LP，資產(chǎn)管理公司相當(dāng)于GP。至于資產(chǎn)會(huì)交給哪家GP管理，主要由各家保險(xiǎn)公司自己決定，對此，各家公司亦有不同的做法。
作為規(guī)模較小的華泰資產(chǎn)管理公司，其PE部分又將如何運(yùn)作呢？其研究發(fā)展部總經(jīng)理尹嘉表示，未來會(huì)探討幾種參與形式，或是做FOF，投資于市場化的PE基金，或是自己直接做。截至目前，其管理的資產(chǎn)中80%是華泰保險(xiǎn)之外的，主要是其他的小型保險(xiǎn)公司。
目前，保監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)約100家保險(xiǎn)公司，只有9家資產(chǎn)管理公司。各家的資產(chǎn)情況如下，人壽10000億元；平安7000億元；新華2000億元；泰康1700億元；華泰200億元。
如果按照2%的投資比例計(jì)算，那么各家保險(xiǎn)公司可用于股權(quán)投資的資金規(guī)模為，人壽200億元；平安140億元；新華40億元；泰康34億元；華泰4億元。
“保險(xiǎn)公司旗下資產(chǎn)管理公司的管理能力未必比一般市場化PE弱?！毕嚓P(guān)人士表示，對于此前市場化PE的業(yè)績表現(xiàn)，他認(rèn)為部分原因在于階段性、偶然性，而未來的關(guān)鍵是，其業(yè)績是否能持續(xù)，“LP、GP的關(guān)系即將調(diào)整，要與業(yè)績掛鉤，要風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，不掙錢就不能分錢。”該人士進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“作為LP，對GP會(huì)有具體的要求，如對于設(shè)置的IRR達(dá)到要求如何？達(dá)不到要求又如何？另外，過往業(yè)績并不能說明未來，只是一個(gè)階段性的證明?！?BR>而“保險(xiǎn)系有一套完整的投資管理系統(tǒng)，涉及交易、分配、估值等，很多都是硬性指標(biāo)，量化指標(biāo)，這些制度體系，一般市場化的PE中都是沒有的?！?BR>該人士同時(shí)表示，保險(xiǎn)系資產(chǎn)管理公司先做保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)管理，未來，并不排除做業(yè)外的，也會(huì)管理包括社保基金、大國企、地方養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)的錢?！白鳛楸ｋU(xiǎn)公司旗下的GP，會(huì)更強(qiáng)調(diào)安全，控制風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)對于某類資金是很有吸引力的，包括社保?！?BR>依其所言，未來，除了一些市場化PE（如鼎暉、弘毅等）之外，會(huì)否又躍出另外的GP黑馬，他們來自保險(xiǎn)系的資產(chǎn)管理公司？
對此，一位資深業(yè)內(nèi)人士分析，長遠(yuǎn)看，國有體制下的PE業(yè)績會(huì)否超過市場化PE 如弘毅、鼎暉等，還很難說。以人壽和鼎暉做比較，一方面，前者常年在體制內(nèi)成長，不僅擁有壟斷資源，還同時(shí)擁有政策制定方面的影響力，通過影響政策制定，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。國有資源背景的PE，拿項(xiàng)目的能力很強(qiáng)；另一方面，限于保險(xiǎn)系PE的體制問題，是公司制而非合伙制，并不是最佳的治理結(jié)構(gòu)，從長遠(yuǎn)來看，發(fā)展不可持續(xù)，存在很大的代理風(fēng)險(xiǎn)，成本較高。
所以，未來一定是兩條GP隊(duì)伍并行。以人壽為例，其9000億資產(chǎn)，2%就是180億元，不可能完全交由自己的資產(chǎn)管理公司，肯定要選擇保險(xiǎn)行業(yè)外的機(jī)構(gòu)，“起碼象征性地要有一個(gè)比例給外面的GP。”上述人士分析。
那么接這個(gè)資金盤子的會(huì)是誰？業(yè)內(nèi)人士判斷，其中一家或許是中信產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司（下稱中信管理），因?yàn)槠湔崎T人劉樂飛本人就來自人壽，曾是人壽首席投資官。
其壓力首先在于，除了已投資過的鼎暉、弘毅之外，接下來的一單，究竟該如何選擇？是依照之前的思維路徑，依然選擇市場化的PE，如軟銀賽富、IDG等？還是開啟新的思路，做出另外選擇？亦或兩者并駕齊驅(qū)？
其實(shí)，社保基金的無形壓力是：無論做出何種選擇，選擇誰，短期內(nèi)都將注定其要孤軍奮戰(zhàn)。因?yàn)椋湎Ｍ⒓缱鲬?zhàn)的其他大LP們至今并沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，無論是銀行還是保險(xiǎn)，至少在2009年上半年如此。
專業(yè)組織曾測算，截至2008年，我國各類金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)分別為：商業(yè)銀行30萬億，保險(xiǎn)公司3萬億，全國社保基金、城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金等合計(jì)1.4萬億，證券公司1.7萬億。而投資到PE基金里的比例非常之低，銀行僅為0.02%，保險(xiǎn)為0.18%，養(yǎng)老金為0.28%，證券為0.05%。而同期，國外相關(guān)機(jī)構(gòu)投資PE的比例平均為4.2%。