北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院特約研究員陳建奇指出，為應(yīng)對(duì)外匯占款對(duì)沖壓力，央行采取央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金、及財(cái)政存款等多樣化手段，雖然換來了貨幣政策操作空間，但卻以巨額沖銷隱性成本為代價(jià)。

　　綜合媒體5月26日?qǐng)?bào)道，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院特約研究員陳建奇的文章指出，為應(yīng)對(duì)外匯占款對(duì)沖壓力，央行采取央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金、及財(cái)政存款等多樣化手段，雖然換來了貨幣政策操作空間，但卻以巨額沖銷隱性成本為代價(jià)。

　　今年3月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備再創(chuàng)記錄，突破3萬億美元大關(guān)。中國(guó)人民銀行外匯占款的邊際對(duì)沖對(duì)壓力越發(fā)嚴(yán)峻。

　　在當(dāng)前匯率“有管理浮動(dòng)”和人民幣升值預(yù)期的環(huán)境下，“雙順差”與外匯占款猶如兩大枷鎖，制約著中國(guó)央行。持續(xù)的順差讓央行被迫積累外匯儲(chǔ)備、不斷投放人民幣形成外匯占款。外匯占款對(duì)沖使得貨幣政策處于被動(dòng)地位，如此惡性循環(huán)何時(shí)休止?

　　外匯占款對(duì)沖壓力持續(xù)升溫

　　理論上說，央行購(gòu)買巨額外匯的同時(shí)，會(huì)投放大量基礎(chǔ)貨幣。為遏制貨幣過快增長(zhǎng)，又需要大量發(fā)行央行票據(jù)，回收過量貨幣，實(shí)現(xiàn)貨幣供給穩(wěn)定增長(zhǎng)。這就是所謂“對(duì)沖”。然而，央行票據(jù)是付息債券，央票規(guī)模隨著對(duì)沖規(guī)模急劇上升而快速膨脹，結(jié)果是央票利息等成本大幅上揚(yáng)。如此持續(xù)下去，中央銀行的鑄幣稅收入必然無法彌補(bǔ)成本增長(zhǎng)，央行貨幣政策將陷入被動(dòng)局面。

　　結(jié)合中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理局發(fā)布的月度外匯儲(chǔ)備余額和人民幣月度匯率數(shù)據(jù)，測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2003年1月至2011年3月外匯占款增加198967.58億元，占2010年GDP總額的50%，其中2007年外匯占款增長(zhǎng)最高，達(dá)到34833.98萬元。

　　如果采取央行票據(jù)滾動(dòng)發(fā)行來對(duì)沖外匯占款，目前央行票據(jù)余額至少應(yīng)在19萬億以上。再考慮每年央行票據(jù)支付利息之需，那么央行票據(jù)余額必然在20萬億元以上。按照2011年5月3日發(fā)行的一年期央票的3.3%的利率來測(cè)算，每年央行需要支付的央票利息達(dá)到6000億元以上。如此高額的對(duì)沖成本顯然不能忽視，更何況目前外匯儲(chǔ)備還在繼續(xù)攀升，對(duì)沖壓力十分嚴(yán)峻。

　　央行何以化解巨額對(duì)沖成本

　　面對(duì)外匯占款對(duì)沖壓力的持續(xù)升溫，中國(guó)人民銀行卻沒有陷入被動(dòng)困境，在通脹調(diào)控中頻頻出招，看上去干凈利落地落實(shí)了“穩(wěn)健"貨幣政策。這背后究竟蘊(yùn)涵什么故事?奧秘在于，央行實(shí)施對(duì)沖外匯占款的工具更加多樣化，隱性化解了對(duì)沖成本。

　　觀察中國(guó)人民銀行貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，截止2011年3月底，央行票據(jù)余額僅為2.77萬億，僅僅相當(dāng)于外匯占款總額的13%左右。這表明央行票據(jù)盡管在對(duì)沖中扮演重要角色，但絕非全部，央行手中還握有其他對(duì)沖工具。

　　上述數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)上有87%的外匯占款沒有通過央行票據(jù)對(duì)沖。那么這些外匯占款是如何處理的呢?

　　一種解釋是，央行沒有對(duì)沖這些外匯占款。這顯然不成立，因?yàn)檫@意味著未采用央票對(duì)沖的外匯占款將超過17萬億。而1993至2002年10年間，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣僅僅增加4.4萬億。如果沒有采取額外的對(duì)沖操作，那么相當(dāng)于2003年以來，央行僅僅由于外匯占款增加的基礎(chǔ)貨幣投放，就達(dá)到1993-2002年新增基礎(chǔ)貨幣的4倍以上。如果真是如此，可以預(yù)計(jì)非但通脹不可避免，惡性通脹也是必然。

　　進(jìn)一步分析中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)，央行還有另外兩個(gè)對(duì)沖工具，即存款準(zhǔn)備金率和財(cái)政在央行的存款(以下簡(jiǎn)稱財(cái)政存款)。

　　從2003年1月至2011年3月，中國(guó)人民銀行共調(diào)整存款準(zhǔn)備金率33次，累計(jì)提高存款準(zhǔn)備金率13個(gè)百分點(diǎn)，由此收縮基礎(chǔ)貨幣達(dá)33416.09億元，對(duì)沖外匯占款比例高達(dá)58.69%。同時(shí)，財(cái)政存款從2003年1月至2011年3月累計(jì)增長(zhǎng)26047.72億元，對(duì)沖外匯占款比重為13.09%(財(cái)政存款增加，相當(dāng)于從流通中吸收等量的基礎(chǔ)貨幣)。

　　存款準(zhǔn)備金與財(cái)政存款累計(jì)對(duì)沖外匯占款比重超過71%，而同期央行票據(jù)對(duì)沖比例僅為16.79%。央行為何更傾向于用前兩個(gè)工具來對(duì)沖外匯占款?究其根源，在于利息成本的低廉。當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，財(cái)政存款的利率僅為0.36%，都顯著低于央行票據(jù)利率。

　　根據(jù)央行票據(jù)各年的利率來計(jì)算，2003年1月至2011年3月，存款準(zhǔn)備金對(duì)沖外匯占款，為央行節(jié)約利息支出累計(jì)為3032億元，同期財(cái)政存款為央行節(jié)約利息支出累計(jì)為2047.6億元，兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到5079億元。

　　存款準(zhǔn)備金率和財(cái)政存款不僅極大緩解了央行的外匯占款對(duì)沖壓力，更讓央行走出了被動(dòng)的貨幣政策困境。如此兩全其美的事情，加快了央行從央票這個(gè)工具的退出。2007年之前，央行票據(jù)是主要的對(duì)沖工具，但此后其作用迅速下降。2009年以來，央行票據(jù)不僅沒有用來作更多的對(duì)沖，反而出現(xiàn)余額快速下降，導(dǎo)致貨幣凈投放。這表明，央行貨幣沖銷明顯依賴于存款準(zhǔn)備金率和財(cái)政存款。

　　誰為巨額對(duì)沖成本買單?

　　天下沒有免費(fèi)的午餐。央行通過存款準(zhǔn)備金和財(cái)政存款節(jié)約了5000多億的對(duì)沖成本，這是央行沖銷制度創(chuàng)新帶來的福利改進(jìn)嗎?如何評(píng)估這一事實(shí)，成為判斷當(dāng)下央行外匯占款沖銷操作的關(guān)鍵。

　　一方面，存款準(zhǔn)備金本質(zhì)上是存款性金融機(jī)構(gòu)“上繳”的資金。央行通過壓低存款準(zhǔn)備金利率獲取的收益，源于商業(yè)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)讓步。然而，存款性金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其壟斷競(jìng)爭(zhēng)程度，可以通過提高貸款利率等手段，部分或者全部將存款準(zhǔn)備金負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給接受貸款的主體。最后出現(xiàn)的局面是，存款性金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或居民等微觀主體，共同分擔(dān)存款準(zhǔn)備金對(duì)沖外匯占款的隱性成本。

　　另一方面，財(cái)政在中央銀行的存款源自政府稅費(fèi)及債務(wù)收入，屬于全體中國(guó)公民的資產(chǎn)。政府理應(yīng)通過市場(chǎng)化手段管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)財(cái)政閑置現(xiàn)金最小化和投資收益最大化，促進(jìn)財(cái)政存款的保值增值。但央行卻將其壓在庫(kù)底對(duì)沖外匯占款，并以低利率支付利息，由此節(jié)約的對(duì)沖成本顯然是以財(cái)政存款利息損失為代價(jià)，這將增加未來全國(guó)公眾的納稅負(fù)擔(dān)。換句話說，財(cái)政存款對(duì)沖外匯占款的成本，由全國(guó)納稅人共同承擔(dān)。

　　總體來看，為應(yīng)對(duì)外匯占款對(duì)沖壓力，央行采取央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金、及財(cái)政存款等多樣化手段，雖然換來了貨幣政策操作空間，但卻以巨額沖銷隱性成本為代價(jià)。存款性金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)公眾承擔(dān)了大規(guī)模的對(duì)沖成本。對(duì)沖成本隨著無休止的沖銷如滾雪球式爆炸性增長(zhǎng)，將顯著影響社會(huì)福利。

　　短期來看，央行對(duì)沖外匯占款的手段亟待轉(zhuǎn)型，以降低對(duì)居民福利的影響;長(zhǎng)期來看，必須加大結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)外部基本平衡以化解外匯占款的上升壓力，最終破解央行的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

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