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養(yǎng)老金三支柱改革助力資本市場發(fā)展
一、養(yǎng)老金三支柱均有新政出臺
1、第一支柱：基本養(yǎng)老保險基金投資方案定稿并開始實施
我國基本養(yǎng)老保險制度建立至今已超過20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大;后10年由于覆蓋面不斷擴大、財政補貼逐年增加、做實個人賬戶試點驅動、新農保和城居保(后合并為“城鄉(xiāng)居保”)的建立等原因，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模迅速膨脹，從2004年的3260億元(城鎮(zhèn)2975億元，老農保285億元)，激增至2014年的35645億元(城鎮(zhèn)31800億元，城鄉(xiāng)居保3845億元)，10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應新的形勢，收益率不到2%，低于CPI增幅，保值增值的壓力呼喚盡快建立多元化和市場化的投資體制。但在過去的10年里，投資體制改革雖進行過嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個難點和熱點。《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》在結束公開征求意見之后，正式公布并開始實施。經過2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養(yǎng)老保險基金將正式結束躺在各地財政專戶里“睡大覺”的歷史，近10年的投資體制改革終于修成正果，中國將成為20年來現收現付制條件下基本養(yǎng)老保險基金進行市場化和多元化投資改革的第四個大國，就基金規(guī)模來講排列第二，僅次于日本。
2、第二支柱：年金制度將全面更新升級
自2004年企業(yè)年金基金實行市場化運行以來，規(guī)模至今已超過7300億元，建立企業(yè)超過7.3萬個，參加職工將近2300萬人，形勢喜人，但與10年前進入市場之初的預期相比還存在很大差距。盡管近年來，企業(yè)年金發(fā)展十分迅速，一年一個臺階，2011年和2013年連續(xù)出臺重大新政，但總體看，與第一支柱基本養(yǎng)老保險制度的發(fā)展相比，與金融市場不斷放松管制、資本市場日益簡政放權、資管市場連年出臺新政等相比，存在巨大反差，尤其在機關事業(yè)單位宣布參加改革和普遍建立職業(yè)年金的趨勢下，作為第二支柱的年金制度結構急需改革升級，否則將難以滿足機關事業(yè)單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業(yè)年金試行辦法》(第20號令)亟待修訂，早就開始醞釀的各項準備和修訂工作有望在下半年啟動。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要歷史時刻，其重要意義不亞于美國2006年立法對401k等DC型年金制度采取諸多革命性舉措。受美國2006年改革的啟發(fā)，下半年修訂《企業(yè)年金試行辦法》的目的有兩個：一是最大限度地擴大年金參與率，二是提高收益率。實現這兩個目的的途徑至少應包括建立“自動加入制度”，放松個人有限選擇權，引入QDIA(合格默認投資工具)，建立“兩金”機制(生命周期基金和生命特征基金)，完善和補充年金稅收政策。
3、第三支柱：個人商業(yè)養(yǎng)老稅優(yōu)政策出臺
在我國多支柱養(yǎng)老體系中，第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險是唯一沒有實行稅收優(yōu)惠的。早在2007年，天津濱海新區(qū)曾提出30%工資收入比例可以稅前列支購買商業(yè)養(yǎng)老保險的設想;2008年，為積極應對國際金融危機，國務院辦公廳在《關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》(國辦發(fā)〔2008〕126號)正式提出“研究對養(yǎng)老保險投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”;2009年國務院頒布的《關于推進上海加快發(fā)展現代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》(國發(fā)〔2009〕19號)中，首次提出在上海“適時開展個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產品試點”，此后上海始終站在試點方案的最前沿，甚至據說《上海稅收遞延養(yǎng)老保險費率政策改革試點實施辦法》在一定范圍征求意見，并多次上報有關部門;此外，2012年以來，媒體一直不斷報道有關部門和有關地方政府(上海、深圳等)將進行“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險試點”方案，尤其黨的十八屆三中全會《決定》明確指出“制定實施免稅、延期征稅等優(yōu)惠政策，加快發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險，構建多層次社會保障體系”;2014年國務院頒布的“新國十條”即《關于加快發(fā)展現代保險服務業(yè)的若干意見》(國發(fā)〔2014〕29號)再次指出，“適時開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點”。據有關部門公開透露的信息，下半年將公布個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策，至此，“八年抗戰(zhàn)”將劃上句號。個人養(yǎng)老稅優(yōu)既是涉及到千家萬戶的民生工程，又是一個潛力不可限量的巨大基金池，對完善中國多層次養(yǎng)老保障體系來說，具有標志性意義。
二、三路養(yǎng)老基金大軍將進入市場投資
1、基本養(yǎng)老保險基金入市將擴大外部投資管理人需求
沉淀于地方的基本養(yǎng)老保險基金在預留一部分支付費用之后，可用于投資的最大理論值應接近3萬億元，但考慮到地方上解程序渠道和最大限度減少對地方金融與經濟發(fā)展的影響等因素，真正能上解到中央進行投資的規(guī)模約為2萬億元左右;如果再考慮到資金上解過程肯定是逐年分期完成，啟動之初應有幾千億元的盤子。此外，機關事業(yè)單位改革之后，基本養(yǎng)老保險每年形成的繳費就達5600億元(單位和個人)，這部分基金流當年即可直接上解到中央受托機構。于是，按《管理辦法》規(guī)定的30%權益類產品投資比例上限推算，每年進入股市的規(guī)模能有幾千億元。由于基本養(yǎng)老保險基金的性質不同于此前早已運營的主要來自于財政轉移支付的全國社?；?，所以全國社?；鹄硎聲鳛槭芡袡C構需要新搭臺子，建立一套有別于現成的風控體系和管理體制。對眾多的外部投資管理人來講，面對這個新生事物也是一個新挑戰(zhàn)，整個金融市場的鏈條既需要進行磨合與適應，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委托人也需要建立起正常的工作機制。目前，在1.5萬億元的受托資產規(guī)模下，全國社保基金理事會有18家境內的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家?？梢韵嘈?，幾年之內，待2萬億基本養(yǎng)老保險基金完全上解到位之后，對外部投資管理人的需求將翻一番。
2、年金基金激增將擴大年金運營機構數量需求
第二支柱年金基金的繳費收入主要來自三個部分：一是來自企業(yè)年金自然繳費增量部分，每年逾一千億元;二是機關事業(yè)單位改革之后建立年金的繳費增量，每年將近千億元;三是修訂20號令對年金結構實施改革之后釋放的“制度紅利”，屆時，一旦降低建立年金的門檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業(yè)成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費增量難以估量，它將完全取決于下半年年金制度結構改革的認知和力度，取決于是否達成有效共識。
盡管如此，可以預測到的有兩點：一是隨著年金基金規(guī)模的激增，對投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運營的份額來講，保險機構運營的占51%，基金和券商合計占49%;就20家投資管理人的結構來講，有11家是基金公司，4家養(yǎng)老保險公司，3家保險資管公司，2家券商;就第一和第二部分的增量來講，明年累計余額超過萬億元已無懸念，相信在幾年之內將需要更多的投資管理人。二是2011年發(fā)布第11號部令《企業(yè)年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號令之后，年金基金投資范圍得以擴大，企業(yè)年金養(yǎng)老金產品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經過7-8年的艱苦奮斗之后，去年和今年是大部分企業(yè)年金運營商從“政策虧損期”轉向到“市場盈利期”的轉折點，企業(yè)年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號令的力度很大、非常到位，比如引入“自動加入”(AE)機制等，建立年金計劃的企業(yè)數量將會陡增，年金基金增量有可能產生一次飛躍，擴大資格發(fā)放范圍無疑將再現10年前爭取參評資格的熱潮。
3、商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點啟動將建立“第三資產池”
商業(yè)養(yǎng)老保險延稅試點的啟動對中國多層次養(yǎng)老保障體系建設來說，意味著在20年前鄭重建立起城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險這個第一層次和10年前建立企業(yè)年金這個第二層次之后，開始著手搭建第三層次，對居民而言意味著開始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對投資市場來說相當于建立起養(yǎng)老基金的“第三資產池”。顧名思義，由于是“延稅”，不管其制度設計如何，參與范圍基本在納稅人范疇之內。隨著試點范圍的不斷擴大，在繳費比例或免稅額大致相當的設計下，“第三資產池”的理論值應該與目前的年金制度差不多，當然包括機關事業(yè)單位。由此可以預測到，這個資產池的規(guī)模也是相當可觀的。從投資的角度看，第三資產池對投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國社保、企業(yè)年金(含職業(yè)年金)之后，很有可能成為第三個養(yǎng)老金管理機構資格的認定系列。重要的是，作為個人版的401k也好，或說中國版的IRA也罷，在養(yǎng)老金大家庭中，它是一個新成員;在養(yǎng)老金市場上，是一個新業(yè)態(tài)。
三、養(yǎng)老金三支柱改革背景下的新挑戰(zhàn)
1、基本養(yǎng)老保險基金中央集中受托投資需解決十大問題
在目前沒有實現省級大收大支的情況下，在“十三五”期間實現全國統籌和向名義賬戶轉型的關鍵時刻，將分散在各地的基本養(yǎng)老保險基金作為委托人，委托給受托機構實行統一投資管理，應對如下一些潛在問題做好處理預案。
一是地方作為委托人進行委托投資之后，其地方利益具有固化和顯性化的趨勢，與實現全國統籌有潛在的沖突;二是集中委托投資運營后，個別地區(qū)的M2似受到一定影響，應采取分批逐步上解與轉存的辦法，來稀釋和分散其對地方經濟增長有可能產生的影響;三是資金上解之后，對個別股份制商業(yè)銀行存款有可能產生影響，因為在個別銀行的支行已有可能超過10%以上;四是在統賬結合制度下，對投資收益在個人賬戶的分配規(guī)則等盡早做出預案，以將群體性事件誘發(fā)因素控制在最低限度內;五是如果向名義賬戶制轉型，個人賬戶部分本應采取“生物收益率”，但如果實行“真實收益率”，那就應盡早做出不同的制度安排;六是如果個人賬戶采取真實收益率，在市場出現景氣周期時是否按真實收益率計入，即市場波動與個人賬戶收益率的關系應有預案;七是在十八屆四中全會全面推進依法治國的背景下，應盡早處理好多元化投資體制與現行投資政策的法理關系;八是如果對個人賬戶系統采取名義賬戶制，就存在名義資產與未來債務的匹配與平衡的當期精算問題，賬戶系統作為一個現收現付的封閉體系，其自我平衡問題就要進行年度檢測和調整，進而需要擴大精算隊伍和建立精算報告制度;九是在委托人、受托機構、托管機構、投資管理機構的四方關系中，核心是委托人和受托機構的關系，應利用受托機構的平臺，根據提高統籌層次的需要適時調整關系，制訂向全國統籌過渡的時間表;十是受托機構應盡快制訂“走出去”的國際化方案，這是繼實施市場化和多元化之后的又一必要舉措，是分散風險和博取較高收益的國際慣例。
