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養(yǎng)老金三支柱改革助力資本市場(chǎng)發(fā)展
上半年，機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金改革的(2015)2號(hào)文終于出臺(tái)，多年來難啃的“硬骨頭”終于徹底解決，機(jī)關(guān)公務(wù)員和事業(yè)單位人員全面推進(jìn)，沒有試點(diǎn)一次性進(jìn)入改革。下半年，養(yǎng)老金三支柱改革齊頭并進(jìn)、全面開花，均有重大突破，對(duì)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，在中國(guó)社會(huì)保障改革史上，2015年注定是一個(gè)“大年”。
一、養(yǎng)老金三支柱均有新政出臺(tái)
1、第一支柱：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資方案定稿并開始實(shí)施
我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建立至今已超過20年，其中，前10年基金積累很少，保值增值的壓力不是很大;后10年由于覆蓋面不斷擴(kuò)大、財(cái)政補(bǔ)貼逐年增加、做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)驅(qū)動(dòng)、新農(nóng)保和城居保(后合并為“城鄉(xiāng)居保”)的建立等原因，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模迅速膨脹，從2004年的3260億元(城鎮(zhèn)2975億元，老農(nóng)保285億元)，激增至2014年的35645億元(城鎮(zhèn)31800億元，城鄉(xiāng)居保3845億元)，10年間增加了10倍。存銀行的管理體制顯然已不適應(yīng)新的形勢(shì)，收益率不到2%，低于CPI增幅，保值增值的壓力呼喚盡快建立多元化和市場(chǎng)化的投資體制。但在過去的10年里，投資體制改革雖進(jìn)行過嘗試，可在巨大的輿論壓力面前，或半途而廢，或束之高閣，成為社保改革的一個(gè)難點(diǎn)和熱點(diǎn)?！痘攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》在結(jié)束公開征求意見之后，正式公布并開始實(shí)施。經(jīng)過2011年的改革試水，在全面深化改革的大背景下，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將正式結(jié)束躺在各地財(cái)政專戶里“睡大覺”的歷史，近10年的投資體制改革終于修成正果，中國(guó)將成為20年來現(xiàn)收現(xiàn)付制條件下基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行市場(chǎng)化和多元化投資改革的第四個(gè)大國(guó)，就基金規(guī)模來講排列第二，僅次于日本。
2、第二支柱：年金制度將全面更新升級(jí)
自2004年企業(yè)年金基金實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)行以來，規(guī)模至今已超過7300億元，建立企業(yè)超過7.3萬個(gè)，參加職工將近2300萬人，形勢(shì)喜人，但與10年前進(jìn)入市場(chǎng)之初的預(yù)期相比還存在很大差距。盡管近年來，企業(yè)年金發(fā)展十分迅速，一年一個(gè)臺(tái)階，2011年和2013年連續(xù)出臺(tái)重大新政，但總體看，與第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的發(fā)展相比，與金融市場(chǎng)不斷放松管制、資本市場(chǎng)日益簡(jiǎn)政放權(quán)、資管市場(chǎng)連年出臺(tái)新政等相比，存在巨大反差，尤其在機(jī)關(guān)事業(yè)單位宣布參加改革和普遍建立職業(yè)年金的趨勢(shì)下，作為第二支柱的年金制度結(jié)構(gòu)急需改革升級(jí)，否則將難以滿足機(jī)關(guān)事業(yè)單位普遍建立年金制度的需求。很顯然，2004年頒布的《企業(yè)年金試行辦法》(第20號(hào)令)亟待修訂，早就開始醞釀的各項(xiàng)準(zhǔn)備和修訂工作有望在下半年啟動(dòng)。因此，下半年將是年金政策和年金制度改革的重要?dú)v史時(shí)刻，其重要意義不亞于美國(guó)2006年立法對(duì)401k等DC型年金制度采取諸多革命性舉措。受美國(guó)2006年改革的啟發(fā)，下半年修訂《企業(yè)年金試行辦法》的目的有兩個(gè)：一是最大限度地?cái)U(kuò)大年金參與率，二是提高收益率。實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目的的途徑至少應(yīng)包括建立“自動(dòng)加入制度”，放松個(gè)人有限選擇權(quán)，引入QDIA(合格默認(rèn)投資工具)，建立“兩金”機(jī)制(生命周期基金和生命特征基金)，完善和補(bǔ)充年金稅收政策。
3、第三支柱：個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老稅優(yōu)政策出臺(tái)
在我國(guó)多支柱養(yǎng)老體系中，第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)是唯一沒有實(shí)行稅收優(yōu)惠的。早在2007年，天津?yàn)I海新區(qū)曾提出30%工資收入比例可以稅前列支購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的設(shè)想;2008年，為積極應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》(國(guó)辦發(fā)〔2008〕126號(hào))正式提出“研究對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”;2009年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見》(國(guó)發(fā)〔2009〕19號(hào))中，首次提出在上海“適時(shí)開展個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)”，此后上海始終站在試點(diǎn)方案的最前沿，甚至據(jù)說《上海稅收遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革試點(diǎn)實(shí)施辦法》在一定范圍征求意見，并多次上報(bào)有關(guān)部門;此外，2012年以來，媒體一直不斷報(bào)道有關(guān)部門和有關(guān)地方政府(上海、深圳等)將進(jìn)行“個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)”方案，尤其黨的十八屆三中全會(huì)《決定》明確指出“制定實(shí)施免稅、延期征稅等優(yōu)惠政策，加快發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險(xiǎn)，構(gòu)建多層次社會(huì)保障體系”;2014年國(guó)務(wù)院頒布的“新國(guó)十條”即《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》(國(guó)發(fā)〔2014〕29號(hào))再次指出，“適時(shí)開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)”。據(jù)有關(guān)部門公開透露的信息，下半年將公布個(gè)人養(yǎng)老稅優(yōu)政策，至此，“八年抗戰(zhàn)”將劃上句號(hào)。個(gè)人養(yǎng)老稅優(yōu)既是涉及到千家萬戶的民生工程，又是一個(gè)潛力不可限量的巨大基金池，對(duì)完善中國(guó)多層次養(yǎng)老保障體系來說，具有標(biāo)志性意義。
二、三路養(yǎng)老基金大軍將進(jìn)入市場(chǎng)投資
1、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市將擴(kuò)大外部投資管理人需求
沉淀于地方的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在預(yù)留一部分支付費(fèi)用之后，可用于投資的最大理論值應(yīng)接近3萬億元，但考慮到地方上解程序渠道和最大限度減少對(duì)地方金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等因素，真正能上解到中央進(jìn)行投資的規(guī)模約為2萬億元左右;如果再考慮到資金上解過程肯定是逐年分期完成，啟動(dòng)之初應(yīng)有幾千億元的盤子。此外，機(jī)關(guān)事業(yè)單位改革之后，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)每年形成的繳費(fèi)就達(dá)5600億元(單位和個(gè)人)，這部分基金流當(dāng)年即可直接上解到中央受托機(jī)構(gòu)。于是，按《管理辦法》規(guī)定的30%權(quán)益類產(chǎn)品投資比例上限推算，每年進(jìn)入股市的規(guī)模能有幾千億元。由于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的性質(zhì)不同于此前早已運(yùn)營(yíng)的主要來自于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的全國(guó)社保基金，所以全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)作為受托機(jī)構(gòu)需要新搭臺(tái)子，建立一套有別于現(xiàn)成的風(fēng)控體系和管理體制。對(duì)眾多的外部投資管理人來講，面對(duì)這個(gè)新生事物也是一個(gè)新挑戰(zhàn)，整個(gè)金融市場(chǎng)的鏈條既需要進(jìn)行磨合與適應(yīng)，又需要建立新的管理體系。此外，與各省委托人也需要建立起正常的工作機(jī)制。目前，在1.5萬億元的受托資產(chǎn)規(guī)模下，全國(guó)社保基金理事會(huì)有18家境內(nèi)的外部投資管理人，其中基金公司16家，券商2家?？梢韵嘈牛瑤啄曛畠?nèi)，待2萬億基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金完全上解到位之后，對(duì)外部投資管理人的需求將翻一番。
2、年金基金激增將擴(kuò)大年金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量需求
第二支柱年金基金的繳費(fèi)收入主要來自三個(gè)部分：一是來自企業(yè)年金自然繳費(fèi)增量部分，每年逾一千億元;二是機(jī)關(guān)事業(yè)單位改革之后建立年金的繳費(fèi)增量，每年將近千億元;三是修訂20號(hào)令對(duì)年金結(jié)構(gòu)實(shí)施改革之后釋放的“制度紅利”，屆時(shí)，一旦降低建立年金的門檻，年金參與率得以提高，廣大中小企業(yè)成為建立年金的主力軍，第三部分的繳費(fèi)增量難以估量，它將完全取決于下半年年金制度結(jié)構(gòu)改革的認(rèn)知和力度，取決于是否達(dá)成有效共識(shí)。
盡管如此，可以預(yù)測(cè)到的有兩點(diǎn)：一是隨著年金基金規(guī)模的激增，對(duì)投資管理人的需求將顯性化。截至2014年底，在全部20家投資管理人中，就基金運(yùn)營(yíng)的份額來講，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的占51%，基金和券商合計(jì)占49%;就20家投資管理人的結(jié)構(gòu)來講，有11家是基金公司，4家養(yǎng)老保險(xiǎn)公司，3家保險(xiǎn)資管公司，2家券商;就第一和第二部分的增量來講，明年累計(jì)余額超過萬億元已無懸念，相信在幾年之內(nèi)將需要更多的投資管理人。二是2011年發(fā)布第11號(hào)部令《企業(yè)年金基金管理辦法》和2013年頒布第23與24號(hào)令之后，年金基金投資范圍得以擴(kuò)大，企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品制度得以建立，年金基金投資效率大大提高。加之經(jīng)過7-8年的艱苦奮斗之后，去年和今年是大部分企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)商從“政策虧損期”轉(zhuǎn)向到“市場(chǎng)盈利期”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，企業(yè)年金的形象、地位、作用等都有所變化。如果在下半年修訂20號(hào)令的力度很大、非常到位，比如引入“自動(dòng)加入”(AE)機(jī)制等，建立年金計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量將會(huì)陡增，年金基金增量有可能產(chǎn)生一次飛躍，擴(kuò)大資格發(fā)放范圍無疑將再現(xiàn)10年前爭(zhēng)取參評(píng)資格的熱潮。
3、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)延稅試點(diǎn)啟動(dòng)將建立“第三資產(chǎn)池”
商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)延稅試點(diǎn)的啟動(dòng)對(duì)中國(guó)多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)來說，意味著在20年前鄭重建立起城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)這個(gè)第一層次和10年前建立企業(yè)年金這個(gè)第二層次之后，開始著手搭建第三層次，對(duì)居民而言意味著開始建造“三條腿板凳”的第三條腿，對(duì)投資市場(chǎng)來說相當(dāng)于建立起養(yǎng)老基金的“第三資產(chǎn)池”。顧名思義，由于是“延稅”，不管其制度設(shè)計(jì)如何，參與范圍基本在納稅人范疇之內(nèi)。隨著試點(diǎn)范圍的不斷擴(kuò)大，在繳費(fèi)比例或免稅額大致相當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)下，“第三資產(chǎn)池”的理論值應(yīng)該與目前的年金制度差不多，當(dāng)然包括機(jī)關(guān)事業(yè)單位。由此可以預(yù)測(cè)到，這個(gè)資產(chǎn)池的規(guī)模也是相當(dāng)可觀的。從投資的角度看，第三資產(chǎn)池對(duì)投資管理人和其他管理人具有很大的需求，繼全國(guó)社保、企業(yè)年金(含職業(yè)年金)之后，很有可能成為第三個(gè)養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)資格的認(rèn)定系列。重要的是，作為個(gè)人版的401k也好，或說中國(guó)版的IRA也罷，在養(yǎng)老金大家庭中，它是一個(gè)新成員;在養(yǎng)老金市場(chǎng)上，是一個(gè)新業(yè)態(tài)。
