當(dāng)前不少國(guó)家都面臨老齡化加劇現(xiàn)實(shí)，養(yǎng)老基金保值增值壓力驟增，養(yǎng)老基金逐漸走進(jìn)資本市場(chǎng)成為大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金貶值風(fēng)險(xiǎn)之嚴(yán)峻，投資壓力之巨大，僅次于外匯儲(chǔ)備。減少社?；鸶＠麚p失和貶值風(fēng)險(xiǎn)的唯一出路只能依靠改革社?；鹜顿Y體制。

兩個(gè)虛擬假設(shè)

基本保險(xiǎn)基金規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但基金收益率低下造成巨大福利損失。如果擔(dān)心基金多元化投資體制改革和養(yǎng)老金投資股市會(huì)造成損失，主張維持目前銀行存款的體制不變，那么減少福利損失就只能依靠減少和控制保險(xiǎn)基金的增長(zhǎng)幅度，人為將之維持在較低水平。這樣，減少和控制基金余額的辦法只有兩個(gè)——或是全國(guó)統(tǒng)一降低費(fèi)率，或是減少甚至取消財(cái)政補(bǔ)貼。但細(xì)究起來，這兩個(gè)假設(shè)顯然都不成立。

第一，全國(guó)統(tǒng)一降低費(fèi)率并不現(xiàn)實(shí)。雖然目前全國(guó)統(tǒng)一實(shí)行的費(fèi)率是28%(職工個(gè)人8%，單位繳費(fèi)20%)，但這只是“名義費(fèi)率”。由于執(zhí)行中企業(yè)平均繳費(fèi)率大大低于20%，很多省份的“實(shí)際費(fèi)率”已經(jīng)大大低于“名義費(fèi)率”。實(shí)際執(zhí)行中的“低費(fèi)率”和“窄費(fèi)基”已使繳費(fèi)收入與制度支出大體相等。比如，2010年全年繳費(fèi)收入僅為11110億元，而全年基金支出則高達(dá)10555億元，如果沒有1954億元的財(cái)政補(bǔ)貼，繳費(fèi)收支的余額僅為555億元。目前在事實(shí)上執(zhí)行的“實(shí)際費(fèi)率”下，收支大體相等，降低“名義費(fèi)率”沒有任何意義。

第二，減少或取消財(cái)政補(bǔ)貼的假設(shè)也不現(xiàn)實(shí)。社會(huì)保險(xiǎn)基金總量已超過2.7萬億元，但并不掌握在中央政府手里，而是沉淀在2000多個(gè)基層統(tǒng)籌單位，大多是以縣市為核算單位。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人口流動(dòng)等原因，各地基金積累情況很不平衡。比如，廣東省積累基金高達(dá)3500億元，而同時(shí)還有14個(gè)省份當(dāng)期收不抵支。盈余地區(qū)的基金余額不能“一平二調(diào)”、利用行政手段調(diào)撥給其他省份，只能依靠財(cái)政轉(zhuǎn)移支付來確保這些省份當(dāng)期養(yǎng)老金足額發(fā)放。雖然養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已經(jīng)超過1.9萬億元，理論上“不差錢”，但在實(shí)際宏觀資金運(yùn)用中卻“很差錢”，逐年增加的天量轉(zhuǎn)移支付是不得已而為之。既然降低基金規(guī)模的兩個(gè)假設(shè)不現(xiàn)實(shí)，最大限度減少福利損失和貶值風(fēng)險(xiǎn)的唯一出路就只能改革投資體制。

兩個(gè)巨大壓力

國(guó)內(nèi)外基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資體制都面臨著逐漸走進(jìn)資本市場(chǎng)，趨向多元化和市場(chǎng)化投資的大趨勢(shì)。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家社?；鹜顿Y體制改革壓力主要來自老齡化加劇導(dǎo)致支付能力和支付預(yù)期逐漸下降。國(guó)內(nèi)社?；鹜顿Y改革的壓力主要源自兩方面。

一個(gè)改革內(nèi)生壓力是“雙高”問題。所謂“雙高”，一“高”是指社?；鸶咚僭鲩L(zhǎng)，另一“高”是城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資高速增長(zhǎng)。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，1995-2009年平均GDP增長(zhǎng)率為9.9%。同時(shí)，居民收入也呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，1995年城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資僅為5348元，2010年則上升到36539元，16年提高了近7倍，平均工資增長(zhǎng)率是14.1%，剔除通脹因素后，實(shí)際增長(zhǎng)率為11%。平均工資高速增長(zhǎng)極大地提高了城鄉(xiāng)人民生活水平，例如1995年城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)高達(dá)50.1%，2009年則下降到36.5%，但也為社?；鹪鲋当Ｖ祹砹藰O大壓力。

就目前來看，社?；鹳H值風(fēng)險(xiǎn)之嚴(yán)峻，投資壓力之巨大，僅次于外匯儲(chǔ)備。換言之，社?；鹨?guī)模越大，增值保值的壓力也就越大。因?yàn)樗鎸?duì)的不僅是貨幣購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)(通脹風(fēng)險(xiǎn))，而且根據(jù)薩繆爾森定律和艾隆條件，還要承受一個(gè)“生物收益率”的福利損失。這個(gè)所謂的“生物收益率”大約相當(dāng)于社保基金(積累制)的實(shí)際投資收益率與工資增長(zhǎng)率(在中國(guó)，人口增長(zhǎng)率的因素暫可忽略不計(jì))之差。1995年-2009年，國(guó)內(nèi)平均工資增長(zhǎng)率為14.1%，社?；鹗找媛蕝s不到2%。這意味著社?；鹉昴晏幱谫H值狀態(tài)，沒有實(shí)現(xiàn)資源配置的代際帕累托最優(yōu)，還意味著參保人沒有分享到國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成果。針對(duì)“雙高”客觀現(xiàn)實(shí)，要想戰(zhàn)勝通脹，最大限度降低“生物收益率”的福利損失，只能改變投資體制，盡量提高基金收益率。

第二個(gè)改革壓力來自外部，即世界各國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老基金市場(chǎng)化投資的巨大壓力。20世紀(jì)90年代之前，DB型(待遇確定型模式，Defined Benefit)現(xiàn)收現(xiàn)付制基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入市場(chǎng)的途徑大多采用“間接方式”，即通過個(gè)人賬戶的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)。實(shí)行“間接方式”進(jìn)入資本市場(chǎng)的制度大約分為兩類，一類是戰(zhàn)后以來興起的以新加坡為代表的中央公積金制，目前實(shí)行此制度的國(guó)家大約有十幾個(gè)；另一類是上世紀(jì)80年代以來開始流行，以智利和中國(guó)香港地區(qū)為代表的完全積累制，目前實(shí)行該制度的國(guó)家也有十幾個(gè)?？傮w來看，實(shí)行“間接方式”投資股市的市值大約不超過1萬億美元。

上世紀(jì)90年代中后期以來，迫于老齡化不斷加劇等因素，越來越多的DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老金繞開個(gè)人賬戶，采取“直接方式”進(jìn)入股市投資。十幾年來，這些國(guó)家排著隊(duì)紛紛走上市場(chǎng)化投資的改革之路。

比如，1997年，加拿大現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取提高繳費(fèi)率的辦法形成一定積累，將基金余額投資于資本市場(chǎng)；2000年，瑞典實(shí)行了名義賬戶制改革，將事實(shí)上采取現(xiàn)收現(xiàn)付融資方式的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金也投入到資本市場(chǎng)；2001年，日本基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(GPIF)一改半個(gè)世紀(jì)以來的實(shí)業(yè)投資策略，在改革投資管理體制的同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)進(jìn)行投資；2001年，韓國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在基本完成全覆蓋之際，對(duì)基金實(shí)行漸進(jìn)式市場(chǎng)化投資改革，開始對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。

從上述“直接方式”誕生以來的十幾年歷史看，DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行股票投資是世界范圍內(nèi)社保制度的一場(chǎng)革命，涉及的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總規(guī)模近2.5萬億美元。其中，其規(guī)模僅次于美國(guó)的世界第二大基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金日本“年金積立金”(GPIF)高達(dá)1.5萬億美元，它的改革是社保制度歷史上一個(gè)具有標(biāo)志性的事件。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)為國(guó)內(nèi)社保投資提供了可借鑒思路。

綜上所述，在內(nèi)外共同壓力下，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)社?；鹜顿Y多元化和市場(chǎng)化，改革投資體制是社保基金保值增值的必由之路。