一、養(yǎng)老金制度的發(fā)展

要了解養(yǎng)老金制度與資本市場的關(guān)系，我們就必須先來了解養(yǎng)老金制度的現(xiàn)狀。目前，國內(nèi)外對于養(yǎng)老金制度的研究已經(jīng)非常深入。無論是從養(yǎng)老金的籌資模式，還是從財務機制或者管理方式來講，養(yǎng)老金制度基本分為兩種，其一是現(xiàn)收現(xiàn)付制，其二是基金積累制。

對于現(xiàn)收現(xiàn)付制來說，它是社會再分配的一種形式，是一個國家經(jīng)濟發(fā)展到較高階段，為了保證社會穩(wěn)定而實施的一種社會制度。即現(xiàn)在的人承擔上一代人的養(yǎng)老責任，而自己的養(yǎng)老責任則由下一代人來承擔。國家則保證這個制度的順利實施，負責養(yǎng)老資金的流動、平衡和管理。自20世紀初以來，全世界逐步實行養(yǎng)老金制度，最初基本上都采用現(xiàn)收現(xiàn)付制。在20世紀60、70年代，實施現(xiàn)收現(xiàn)付制的國家數(shù)量達到頂峰，目前所有實行養(yǎng)老制度的國家都或多或少延用這一制度。

對于基金積累制來說，它是現(xiàn)收現(xiàn)付制度發(fā)展到更高階段的產(chǎn)物。它的出現(xiàn)主要是源于幾個因素：一是隨著社會的進步，人類壽命不斷延長，很多國家進入了人口老齡化社會，全球進入人口老齡化的國家和地區(qū)已達到72個。老齡化日益嚴重，需要下一代人贍養(yǎng)的人越來越多。二是勞動力開始．缺乏，二戰(zhàn)以后，西方國家尤其是OECD國家的出生率持續(xù)下降，勞動力開始短缺，勞動人口與老年人口的比例持續(xù)下降。三是發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展速度趨緩，勞動生產(chǎn)率提高緩慢，下一代承擔物質(zhì)生產(chǎn)的壓力越來越大，

分析養(yǎng)老金制度的實質(zhì)，每一種養(yǎng)老金制度歸根到底都是實物養(yǎng)老，即上一代必須依靠下一代生產(chǎn)的產(chǎn)品，只是形式不同而已。從物質(zhì)形態(tài)上來看，自我養(yǎng)老是根本不可能做到的。在人口老化的情況下，一國養(yǎng)老金計劃無論實行哪種制度，未來年輕人口實物形態(tài)上的養(yǎng)老負擔都會越來越重。不同的養(yǎng)老金籌資模式，只不過是未來老年人口向年輕人口索取物質(zhì)產(chǎn)品的方式不同而已。在基金積累制情況下，老年人口向年輕職工索取物質(zhì)產(chǎn)品憑借的是其在工作期間進行養(yǎng)老儲蓄而積累的貨幣權(quán)利。而老年人所積累的貨幣權(quán)利能夠跟上物質(zhì)生產(chǎn)率的提高，完全在于資本市場的出現(xiàn)和完善，將貨幣資本轉(zhuǎn)化為提高生產(chǎn)率的要素，生產(chǎn)出更多的實物，滿足老年人的需求，實現(xiàn)社會總供給與總需求的平衡。因此研究養(yǎng)老金與資本市場的關(guān)系是非常重要時。

二、國際上對養(yǎng)老金與資本市場關(guān)系的研究

基金積累制的實現(xiàn)必須依賴三個條件：一是養(yǎng)老基金要有一定的收益率，這個收益率要高過國民收入增長率或者勞動生產(chǎn)力增長率，保證基金持有人所擁有的貨幣權(quán)利沒有貶值。二是基金積累制必須通過個人賬戶的管理來實現(xiàn)，保證基金持有人對個人養(yǎng)老金資產(chǎn)的合法權(quán)利。三是基金積累制必須要通過社會管理方式實施，保證制度的持續(xù)性和低成本性。

資本市場的主要功能是通過配置資源提高相關(guān)要素市場的效率，它對養(yǎng)老金來說主要作用包括：一是向進入市場的養(yǎng)老基金提供穩(wěn)定、持續(xù)的收益，同時資本市場的流動性保證養(yǎng)老基金的隨時兌現(xiàn)。二是資本市場通過多渠道投資，通過科學的投資組合，降低基金所面臨的非系統(tǒng)性風險，達到保值的目的。三是資本市場能夠通過信托機制建立有效的養(yǎng)老基金管理體系。

當然，我們必須重申，養(yǎng)老金和資本市場之間的關(guān)系是不對等的。養(yǎng)老基金對于資本市場可以說是一種長期機構(gòu)投資者，起到穩(wěn)定資本市場的作用；同時，養(yǎng)老基金的嚴格管理要求資本市場必須完善自身的制度框架。但是資本市場并不是完全依賴養(yǎng)老基金生存，而養(yǎng)老基金必須依賴資本市場生存，離開了資本市場，基金積累制就失去了生存的基礎(chǔ)。

三、我國資本市場和養(yǎng)老金制度之間的關(guān)系

在我國，養(yǎng)老金制度和資本市場目前都處于改革中，各自都存在著很多的問題。在養(yǎng)老金制度改革方面，我國目前正在推行的統(tǒng)賬結(jié)合養(yǎng)老保險制度，實質(zhì)就是社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累制度。如何平穩(wěn)地從現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)變?yōu)椴糠址e累制是我國養(yǎng)老金制度改革面臨最大的問題。而國外的實踐證明，部分積累制最后能否成功實施，則完全有賴于養(yǎng)老基金能否在資本市場獲得一定的回報。從目前情況來看，資本市場對于養(yǎng)老金的影響不是很樂觀，或者說養(yǎng)老金完全進入資本市場還不成熟。

首先，我國的宏觀經(jīng)濟沒有實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。一方面居民儲蓄過度，消費不足。表一顯示，我國城鎮(zhèn)居民儲蓄總額連年攀升，在金融機構(gòu)全部存款中的占比已經(jīng)接近40%。同時，城鎮(zhèn)居民儲蓄在可支配總收人中占比過高，近幾年這個比例平均接近50%。另一方面，過度的儲蓄并沒有轉(zhuǎn)為有效投資，近十年來，我國的實際存款利率都低于GDP的增長率，金融領(lǐng)域的利率和實體經(jīng)濟中的投資回報率均低于GDP的增長率。

其次，我國資本市場的資源配置效率不高，收益率過低。國內(nèi)資本市場的收益率主要有兩部分組成，一部分是分紅所得，另一部分是資本利得。李學峰的研究指出，美國的人均股息占人均可支配收入的比例平均在11%，而我國這一比例僅為0．2%。國內(nèi)的投資者進入資本市場主要看資本利得的收入，并不看重分紅收入，尤其是個人投資者更是如此。此外，國內(nèi)上市企業(yè)的盈利能力不強，近年來上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率一直處于下降通道，公司盈利的減少，加之國內(nèi)企業(yè)分紅意愿較差，客觀上都限制了投資者的分紅收入。

第三，我國資本市場的風險度過高，嚴重影響市場參與者的安全。國內(nèi)股市存在著過度的投機性并表現(xiàn)出強烈的不穩(wěn)定性。表二顯示了近十年來上證綜合指數(shù)的情況，從中可以看出，上證綜合指數(shù)波幅過大，方差很大，平均波幅超過40%。實際上，年波幅達到30—50%在成熟的股票市場上是非常少見的。而從換手率來看，我國股市的換手率更高，兩個交易所的換手率基本都在200%。在成熟的股票市場中，換手率相當?shù)?，且比較穩(wěn)定。如美國紐約股市的換手率在50-60%之間，東京股市在20-30%之間。換手率過高，表明了我國股市的過度投機和非穩(wěn)定性。

第四，市場參與主體不能健康運行。目前，我國的證券市場還沒有建立一套完整的監(jiān)管體系，對市場的參與者無法進行有效監(jiān)督，造成各參與主體不能完全按照市場經(jīng)濟運行規(guī)律操作，出現(xiàn)了很多問題。2004年，全國證券公司虧損額103億元，2004、2005年共清理關(guān)閉了19家證券公司。近幾年在證券市場先后出現(xiàn)了德隆案、億安科技案、中科創(chuàng)業(yè)案等大案，影響極壞，給國家、投資者都帶來巨大的損失。在基金公司方面，一些基金公司運作不夠規(guī)范，出現(xiàn)了基金黑幕、轉(zhuǎn)移利潤等問題。同時，由于市場的限制，基金公司并不能從事股指期貨的操作，所以也無法解決系統(tǒng)性的下跌風險。

四、養(yǎng)老金制度和資本市場的完善方向

我國要順利實施部分積累制的養(yǎng)老保險制度，就必須依靠資本市場的配合。采取切實有效措施，促進養(yǎng)老金制度和資本市場之間協(xié)調(diào)發(fā)展，至關(guān)重要。

一是盡快規(guī)范資本市場。要加快制定和實施嚴密的資本市場法律監(jiān)管體系。要對投資管理機構(gòu)的資質(zhì)、組織方式及運營方式制定明確而詳細的法律規(guī)定。要嚴格監(jiān)督投資機構(gòu)的日常行為。對違規(guī)行為要有嚴厲的處罰措施，包括警告、罰款、吊銷執(zhí)照直至提起刑事訴訟。要培育具有良好運營體系的養(yǎng)老基金管理公司，采用嚴格的限量監(jiān)管方式，對養(yǎng)老基金公司的結(jié)構(gòu)、運作和績效等具體方面進行限制性的規(guī)定，并從市場準入制度、信息披露、外部審計、資產(chǎn)分離、投資限制、收益擔保、風險評級、建立基金準備金制度等方面嚴格監(jiān)管。

二是鼓勵養(yǎng)老基金投資海外資本市場。要允許和鼓勵全國社?；饡ㄟ^國際性基釜公司走向國際資本市場，當前主要是投資香港資本市場的藍籌股。目前國內(nèi)已經(jīng)出臺相關(guān)規(guī)定，允許養(yǎng)老基金投資海外和國內(nèi)股票，那么同樣是購買國有企業(yè)的股份，完全應該去購買價格便宜的H股。而且香港資本市場比較成熟，風險度較低，分紅較多，市場監(jiān)管水平較高，符合我國養(yǎng)老基金的投資標準和安全性要求。

三是控制養(yǎng)老基金進入國內(nèi)資本市場的速度。從2001年起，國家在東北三省開始試點做實個人賬戶養(yǎng)老金，從2006年開始在八個沿海省市開始做實個人賬戶養(yǎng)老金。到2005年底，我國基本養(yǎng)老基金結(jié)余近4000億元，可以預見未來我國養(yǎng)老金結(jié)余會越來越多。近幾年國內(nèi)證券市場一直在調(diào)整中，同時股權(quán)分置改革也如火如荼，應該說資本市場的前景是好的，但是目前風險較大，進入國內(nèi)證券市場的養(yǎng)老基金規(guī)模一定要嚴格控制，以保證基金的安全性。同時過多的基金集中進入資本市場，會帶來資產(chǎn)的泡沫，扭曲資本市場的結(jié)構(gòu)，降低資本邊際產(chǎn)出。

四是要規(guī)范養(yǎng)老金本身的管理體系。要建立并完善國家的養(yǎng)老基金管理體系。要建立由各級社會保障機構(gòu)為主體，銀監(jiān)會、證監(jiān)會輔助的監(jiān)管體系。要在社保管理部門建立社?；鹎逅阒行模撠燄B(yǎng)老金的登記、清算和發(fā)放。目前，養(yǎng)老基金均由省級地方政府負責運作管理，今后要在全國社保理事會下逐步建立省級社會保障基金會，負責各省養(yǎng)老基金的運營管理，統(tǒng)一篩選金融機構(gòu)進行基金投資，承擔這部分基金的受托人職責。要允許銀行證券公司等金融機構(gòu)設(shè)立養(yǎng)老基金管理公司，專門從事養(yǎng)老基金的投資運作。

五是確定適合國內(nèi)外資本市場的投資規(guī)則。要在分散、審慎、長期的前提下制訂養(yǎng)老基金的投資規(guī)則。養(yǎng)老基金的資產(chǎn)必須分散化，每筆投資被視為投資組合的一部分，而不是在單個資產(chǎn)基礎(chǔ)上做判斷。投資決策時必須考慮到通貨膨脹效應，即重點考慮真實價值。要明確養(yǎng)老基金的投資方向和投資限額。目前部分發(fā)達國家資產(chǎn)分配情況為，基金投資組合中股票占比約為55.5%，債券占比約為34.7%。而在實際運作中，西方主要國家對基金投資比例中的股票、房地產(chǎn)、自我投資、海外投資等方面會有明確限制。我國社?；鸸芾?/a>辦法中對基金投資比例有明確的要求，這也是養(yǎng)老基金投資監(jiān)管中的限量標準，必須執(zhí)行。