無憂保養(yǎng)老保險(xiǎn)早報(bào)：從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的可行途徑。一方面，養(yǎng)老金遞延支付的特征使得其投資具有長(zhǎng)期屬性，而長(zhǎng)期投資則意味著注重成長(zhǎng)性的價(jià)值投資；另一方面，相較于中國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)往往更為健全、養(yǎng)老金計(jì)劃更為多樣、政府監(jiān)管更為合理。在實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)家中，美國(guó)的養(yǎng)老金運(yùn)作較為成功。美國(guó)的養(yǎng)老金體系由三大支柱構(gòu)成，即聯(lián)邦養(yǎng)老計(jì)劃、雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃。其中，聯(lián)邦養(yǎng)老計(jì)劃由政府強(qiáng)制執(zhí)行，而雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃則具有私人性質(zhì)，并且這兩者構(gòu)成了美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)的主要來源。

　　美國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

　　1.構(gòu)建了靈活且富有彈性的三支柱體系。經(jīng)過多年的探索實(shí)踐，美國(guó)構(gòu)建了典型、靈活且富有彈性的三支柱養(yǎng)老金體系。第一支柱是聯(lián)邦公共養(yǎng)老金，即老年、遺屬及殘障保險(xiǎn)（OASDI）。第二支柱是職業(yè)養(yǎng)老金，主要包括針對(duì)企業(yè)雇員的401（k）計(jì)劃、非營(yíng)利組織雇員的403（b）計(jì)劃，以及針對(duì)政府雇員的457計(jì)劃。第三支柱是自愿性個(gè)人養(yǎng)老金，主要包括個(gè)人退休賬戶（IRAs）計(jì)劃及其他個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃。

　　從結(jié)構(gòu)來看，第一支柱雖然處于基礎(chǔ)性地位，在聯(lián)邦政府層面進(jìn)行全國(guó)統(tǒng)籌，覆蓋全國(guó)96%的就業(yè)人口，并以稅收的形式強(qiáng)制征收，但由于費(fèi)率較低等原因，在三大支柱中占比僅為15%，第二、第三支柱占據(jù)絕對(duì)主體地位，與中國(guó)形成了明顯反差。

　　2.成為資本市場(chǎng)的主力資金。在過去30多年里，養(yǎng)老金已成為美國(guó)股市中最大的機(jī)構(gòu)投資者，資金規(guī)模占據(jù)了半壁江山。美國(guó)管理學(xué)家德魯克認(rèn)為，正是通過養(yǎng)老金制度，美國(guó)普通工人和居民間接持有了美國(guó)一大半以上的企業(yè)股權(quán)，美國(guó)悄然實(shí)現(xiàn)了“從資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉(zhuǎn)變。

　　3.股票市場(chǎng)投資占比較高。美國(guó)的養(yǎng)老金投資范圍與中國(guó)存在差異。美國(guó)的第一支柱養(yǎng)老金主要投向政府特別債券，此類政府債券由美國(guó)政府量身定做并本息全額擔(dān)保，而中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、全國(guó)社會(huì)保障基金均可投向股市。美國(guó)的第二、第三支柱養(yǎng)老金主要投向資本市場(chǎng)，其中股票投資占比約為44%，比重遠(yuǎn)高于債券投資。而根據(jù)政策規(guī)定，中國(guó)第二支柱的企業(yè)年金投向股市比例不得超過30%，第三支柱的保險(xiǎn)資金投向股市比例不得超過40%。

　　4.發(fā)揮著平滑資本市場(chǎng)波動(dòng)等重大作用。2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定回升，這與美國(guó)股市的主體構(gòu)成有著密不可分的關(guān)系。美國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，其中養(yǎng)老金規(guī)模占比近一半，共同基金占比近1/3。由于養(yǎng)老金的資金性質(zhì)，機(jī)構(gòu)通常秉持理性、審慎的投資理念，資產(chǎn)配置更傾向于長(zhǎng)期投資，從而減弱了市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，有效降低和平滑了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　5.形成了養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。歷史證明，養(yǎng)老金投資入市促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和養(yǎng)老金自身保值增值的良性循環(huán)和互動(dòng)。一方面，養(yǎng)老金大量投向資本市場(chǎng)，擴(kuò)大了資金來源并增強(qiáng)了流動(dòng)性，加強(qiáng)了金融創(chuàng)新和市場(chǎng)活力，發(fā)揮了養(yǎng)老金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)反哺了資本市場(chǎng)，提升了企業(yè)的投資價(jià)值，為資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，從而確保養(yǎng)老金的保值增值。

　　美國(guó)養(yǎng)老金入市對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金資本運(yùn)營(yíng)的啟示

　　與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的養(yǎng)老機(jī)制建設(shè)任重而道遠(yuǎn)。應(yīng)盡快構(gòu)建健全、結(jié)構(gòu)合理的養(yǎng)老金體系，加強(qiáng)國(guó)家統(tǒng)籌力度，完善稅收優(yōu)惠機(jī)制，搭建良性互動(dòng)的資本市場(chǎng)環(huán)境，加快養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，充分發(fā)揮養(yǎng)老金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

　　1.完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)年金發(fā)展。當(dāng)前中國(guó)養(yǎng)老金體系中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位。而美國(guó)的養(yǎng)老金構(gòu)成中，雇主養(yǎng)老金計(jì)劃中的私人部門養(yǎng)老金（即企業(yè)年金）和作為第三支柱的IRAs型養(yǎng)老金是主體。

　　雖然早在2012年廣東省將1000億元基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金交由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，并進(jìn)而引發(fā)了社會(huì)上關(guān)于基本養(yǎng)老金入市的熱議，但現(xiàn)行的基本養(yǎng)老制度實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，而現(xiàn)收現(xiàn)付制下的養(yǎng)老金入市，其投資操作的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性難以得到保證。從長(zhǎng)期來看，只有秉持價(jià)值投資理念，養(yǎng)老金才能通過資本市場(chǎng)獲得較高回報(bào)。因而，未來中國(guó)養(yǎng)老金入市是趨勢(shì)，但入市的養(yǎng)老金應(yīng)為實(shí)行基金積累制的、適于長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金。事實(shí)上，美國(guó)的社?；穑?a href="http://www.kcuv.cn/yanglaobaoxian/1316530/">基本養(yǎng)老金）并不入市，而是通過購(gòu)買美國(guó)政府發(fā)行的特別債券來實(shí)現(xiàn)保值增值，真正入市的養(yǎng)老金是作為養(yǎng)老金體系主體的企業(yè)年金和IRAs。

　　中國(guó)政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)年金的發(fā)展，并使之成為養(yǎng)老金體系中的主體。一來企業(yè)年金的發(fā)展能減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，二來積累制下的企業(yè)年金更適于長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)保值增值。當(dāng)前政府對(duì)于設(shè)立年金的企業(yè)和參與年金的個(gè)人并不提供明顯的激勵(lì)政策，因而有能力設(shè)立并設(shè)立了企業(yè)年金的只有少數(shù)國(guó)企和大型私企。美國(guó)企業(yè)設(shè)立年金的動(dòng)力則來源于多類型的稅收優(yōu)惠政策，例如在401（k）計(jì)劃下，雇主向個(gè)人賬戶中繳納的費(fèi)用可免征所得稅，而雇員向個(gè)人賬戶中繳納的費(fèi)用則可享受稅收延遲優(yōu)惠。美國(guó)的稅收優(yōu)惠政策值得中國(guó)政府借鑒，以促進(jìn)企業(yè)年金的發(fā)展壯大。當(dāng)然，稅收優(yōu)惠政策的具體落實(shí)還依賴于征稅體系。政府在制定稅收優(yōu)惠政策的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)征稅體系的建設(shè)。

　　2.加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，為長(zhǎng)期資金入市創(chuàng)造積極條件。如前所述，養(yǎng)老金入市并實(shí)現(xiàn)保值增值，依賴于兩個(gè)條件，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，二是資本市場(chǎng)的完善。美國(guó)養(yǎng)老金入市的規(guī)模如此之大，很大程度上便歸因于其較為完善的資本市場(chǎng)體系。

　　對(duì)比美國(guó)，中國(guó)有必要從以下幾個(gè)方面著手，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，以為長(zhǎng)期資金入市創(chuàng)造積極條件。一是完善金融監(jiān)管體制。當(dāng)前行政審批制度的不合理，再加之相關(guān)監(jiān)管的缺位，使得資本市場(chǎng)上的造假和利益共謀行為屢屢發(fā)生。這不僅傷害了投資者，更使得長(zhǎng)期價(jià)值投資理念難以獲得認(rèn)同。二是完善信息披露制度，鼓勵(lì)社會(huì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的發(fā)展。信息披露能夠強(qiáng)化公眾對(duì)上市公司及相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，而完善的社會(huì)評(píng)估體系能為公眾提供更為可靠的信息。三是培育機(jī)構(gòu)投資者，減少市場(chǎng)投機(jī)行為。

　　3.完善監(jiān)管體系，明確各方權(quán)責(zé)。美國(guó)養(yǎng)老金體系的發(fā)展很大程度上得益于1974年頒布的《雇員退休收入保障法案》（以下簡(jiǎn)稱《法案》）?！斗ò浮访鞔_了勞工部、財(cái)政部和稅務(wù)局在養(yǎng)老金事務(wù)中的地位，從而推動(dòng)了專門針對(duì)養(yǎng)老金的監(jiān)管體系的建立。在完善的監(jiān)管體系和良好的制度環(huán)境下，參與養(yǎng)老金計(jì)劃的雇主、雇員、發(fā)起人、賬戶管理人、信托人、受托人等各方主體權(quán)責(zé)明確，各司其職、各盡其責(zé)。

　　要推動(dòng)中國(guó)養(yǎng)老金入市，政府必須完善相關(guān)法規(guī)或者頒布新法，從制度上明確各方權(quán)責(zé)；設(shè)立專門的可以形成制約關(guān)系的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，賦予相關(guān)部門明確的監(jiān)管職權(quán)；規(guī)范養(yǎng)老金的入市運(yùn)作，明確養(yǎng)老金的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。在養(yǎng)老金入市過程中，政府既應(yīng)通過制度化的監(jiān)管來保障資金安全，也應(yīng)通過權(quán)責(zé)的規(guī)范來使養(yǎng)老金的入市收益真正為養(yǎng)老金受益者所有。

　　4.資產(chǎn)組合多元化，委托投資市場(chǎng)化。在20世紀(jì)90年代，著名的基金管理人嘉里·布林森（Gary Brinson）對(duì)82家大型養(yǎng)老基金的資本運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，基金收益的90%可歸功于資產(chǎn)配置，而時(shí)機(jī)選擇和證券選擇則貢獻(xiàn)了不到10%的收益。合理的資產(chǎn)配置在很大程度上意味著資產(chǎn)組合多元化。事實(shí)上，無論是繳費(fèi)確定型（DC型）養(yǎng)老金還是IRAs型養(yǎng)老金，其資產(chǎn)配置都呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)。以DC型養(yǎng)老金為例，其中的57%投向了共同基金，其余部分則直接通過證券經(jīng)紀(jì)賬戶投向了股市、債市和貨幣市場(chǎng)。投向共同基金的部分又被分散地投向了股市、債市和貨幣市場(chǎng)。而經(jīng)共同基金投向股市的養(yǎng)老金，又有相當(dāng)一部分被投資于國(guó)外股市。

　　委托投資的市場(chǎng)化可以進(jìn)一步提升養(yǎng)老金入市的回報(bào)率。在美國(guó)，設(shè)立養(yǎng)老金計(jì)劃的企業(yè)或非企業(yè)機(jī)構(gòu)有自由選擇受托投資機(jī)構(gòu)的權(quán)利。信托人的自由選擇，使得眾多的投資機(jī)構(gòu)之間形成了激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，進(jìn)而促使投資機(jī)構(gòu)提高其投資效率、降低服務(wù)費(fèi)用。

　　當(dāng)然，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者尚少，因而有必要在實(shí)現(xiàn)委托投資市場(chǎng)化的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的培育。

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