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　　資本市場(chǎng)作為社會(huì)資金理財(cái)?shù)闹饕乐?，?yīng)在養(yǎng)老制度建設(shè)中起到不可或缺的作用。具體投資制度的設(shè)計(jì)，不應(yīng)只注意吸引養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)，更應(yīng)著眼于建立一套長(zhǎng)遠(yuǎn)有效的養(yǎng)老體系，近半個(gè)月來，對(duì)養(yǎng)老金入市的討論幾近白熱。

　　2011年12月15日，在“《財(cái)經(jīng)》(博客,微博)年會(huì)2012：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上，中國證監(jiān)會(huì)主席郭樹清建議，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和住房公積金可學(xué)習(xí)全國社?；穑顿Y股市獲取收益。

　　五天后，在出席“中國社會(huì)科學(xué)院社會(huì)保障國際論壇2011”時(shí)，全國社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)戴相龍進(jìn)一步“吹風(fēng)”，建議社保養(yǎng)老基金投入運(yùn)營，“地方養(yǎng)老金如果收上來，有一部分用來買股票還是可以的”。

　　在同一場(chǎng)合，人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)督司司長(zhǎng)陳良也透露，關(guān)于養(yǎng)老金投資運(yùn)營政策，“經(jīng)過幾年摸索，各方面意見和認(rèn)識(shí)不斷趨于一致”。

　　種種信號(hào)之下，資本市場(chǎng)一片沸騰，支持聲、反對(duì)聲均不絕于耳。支持者或看重巨額養(yǎng)老金對(duì)資本市場(chǎng)的刺激作用，或不希望在現(xiàn)有制度下養(yǎng)老金繼續(xù)貶值；反對(duì)者則多出于資金安全考慮，認(rèn)為中國資本市場(chǎng)并不健全，現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度亦頗多沉疴，改革未到位前盲目入市，擔(dān)心公眾“養(yǎng)老錢”將會(huì)受損。

　　兩相爭(zhēng)執(zhí)中，醞釀經(jīng)年的養(yǎng)老金入市在這個(gè)歲末年初已有實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

　　據(jù)戴相龍透露，為落實(shí)“十二五”規(guī)劃中提出的“積極穩(wěn)妥推進(jìn)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營”，有關(guān)部門正在醞釀將各地方管理的一部分基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金集中起來，按一定比例投資各類金融資產(chǎn)，其中一部分將投資股票。

　　分析人士表示，所謂養(yǎng)老金入市，并非外界簡(jiǎn)單理解的用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金買股票，而是指進(jìn)入包括股票、債券等在內(nèi)的多個(gè)投資領(lǐng)域。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》 了解，目前養(yǎng)老金入市中博弈焦點(diǎn)為“投資主體是誰”。而決策層更傾向于在國務(wù)院下設(shè)全國統(tǒng)一的投資運(yùn)營主體。

　　同時(shí)，由人社部主導(dǎo)的“社保基金投資管理體制”制度設(shè)計(jì)正在進(jìn)行中，整套方案與企業(yè)年金投資管理體制類似，實(shí)行信托制度。據(jù)了解，這一制度將涉及養(yǎng)老金個(gè)人賬戶、社會(huì)統(tǒng)籌賬戶及工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育五大社保基金結(jié)余，共約2萬億元。不過，首先進(jìn)入資本市場(chǎng)的，可能只是養(yǎng)老金個(gè)人賬戶已做實(shí)的2000多億元資金中的一部分，但只要養(yǎng)老金投資大門打開，未來留給市場(chǎng)的想象空間仍然巨大。

　　知情人士透露，養(yǎng)老金的保值增值問題已經(jīng)成為中國社保體系的一道坎，高層希望通過資本市場(chǎng)進(jìn)行時(shí)空互換，解決未來可能出現(xiàn)的支付危機(jī)。

　　就目前而言，養(yǎng)老金入市尚無時(shí)間表，政策制定過程中，仍有一系列難題橫梗其間。

　　投資主體初定

　　最有可能的方案是，新成立的投資運(yùn)營主體將直接設(shè)立在國務(wù)院之下，新機(jī)構(gòu)組建專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)、研究隊(duì)伍，同時(shí)接受人社部監(jiān)管

　　養(yǎng)老金入市、尤其是個(gè)人賬戶養(yǎng)老金入市，其實(shí)已經(jīng)醞釀多年。

　　中國的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)行個(gè)人賬戶與社會(huì)統(tǒng)籌賬戶相結(jié)合的“雙賬戶”制度。根據(jù)個(gè)人賬戶設(shè)計(jì)的最初設(shè)想，其收益率將與工資增長(zhǎng)率持平，不斷滾存增值，以保證養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)性。

　　但在現(xiàn)行體制下，個(gè)人賬戶資金多存入財(cái)政專戶，按一年期銀行利率計(jì)息。過去十年間，平均一年期存款利息僅2.88%，在最近幾年3%至6%的通脹水平下，資金實(shí)際已經(jīng)貶值。

　　中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心副教授胡繼曄曾對(duì)17個(gè)省份進(jìn)行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)其中一些省份社?；鸾Y(jié)余中的58%，竟是以活期存款形式存在，而僅將活期改為定期，每年即可多得利息200億－300億元。按照中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測(cè)算，從1997年到2010年，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的賬面虧損額高達(dá)約6000億元。

　　這一問題早已引起中央高層注意。2005年，國務(wù)院發(fā)布的38號(hào)文即已提出，國家將制定個(gè)人賬戶基金管理和投資運(yùn)營辦法，但此后卻未進(jìn)入具體政策制定步驟。

　　直到四年后的2009年，人社部才著手起草《養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金投資管理辦法》。按彼時(shí)政策設(shè)計(jì)框架，做實(shí)的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金由省級(jí)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)實(shí)施投資管理，并參照企業(yè)年金做法，將投資渠道擴(kuò)展到股票、企業(yè)債和金融債等。

　　具體而言，整個(gè)投資制度將采用信托方式進(jìn)行，即各省成立社?；鹄硎聲?huì)作為委托人，代表省內(nèi)的養(yǎng)老金領(lǐng)取人，通過市場(chǎng)化的招標(biāo)方式，選擇基金管理公司作為受托人，再選取大型商業(yè)銀行作為賬戶管理人，管理資產(chǎn)。以此結(jié)構(gòu)形成對(duì)各方制約，以保資金安全，使受托人基金公司動(dòng)不了錢，托管人銀行可以動(dòng)錢，但不能做投資決定。

　　可惜，這套相對(duì)完善的方案尚未公開，即告流產(chǎn)。據(jù)接近當(dāng)時(shí)決策的人士介紹，主要原因是各部門出于各自立場(chǎng)，難以達(dá)成一致：由于個(gè)人賬戶存在大規(guī)?？召~，若要進(jìn)入資本市場(chǎng)，財(cái)政必須加大支付，填補(bǔ)個(gè)人賬戶虧空，因此財(cái)政部態(tài)度比較消極；而當(dāng)時(shí)全國做實(shí)的個(gè)人賬戶資金僅1000多億元，規(guī)模不大，全國社?；鹄硎聲?huì)希望全盤接手運(yùn)營，因而反對(duì)草案中的市場(chǎng)化競(jìng)標(biāo)方案。各省份對(duì)此方案也態(tài)度不一。

　　與此同時(shí)，中國社會(huì)的老齡化進(jìn)程加快，養(yǎng)老金累積貶值加速。雙重夾擊下，2011年，養(yǎng)老金入市重新被提上日程。此次由人社部牽頭，中國證監(jiān)會(huì)、全國社?；鹄硎聲?huì)等部門參與，開始設(shè)計(jì)新的“社保基金投資管理體制”。到2011年下半年時(shí)，國務(wù)院副總理張德江與人社部有關(guān)人士座談?dòng)懻?，最終從三套方案中初步選定一套重點(diǎn)完善。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》 了解，目前初定的方案為，設(shè)置一個(gè)全國統(tǒng)一的投資運(yùn)營主體，所有省份經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的地方社保資金將被統(tǒng)籌起來，交由這一投資主體進(jìn)行管理。據(jù)知情人士透露，該機(jī)構(gòu)可能類似中國投資有限責(zé)任公司這樣的準(zhǔn)商業(yè)機(jī)構(gòu)，由其成立專業(yè)的投資管理隊(duì)伍，對(duì)資金進(jìn)行投資運(yùn)營，并承擔(dān)保值增值責(zé)任，整套方案仍與企業(yè)年金投資管理體制類似，采用信托制度。

　　這意味著，2009年人社部方案中，擬讓各省分別設(shè)立投資運(yùn)營主體的設(shè)想已被放棄。接近決策層的人士表示，在研究者看來，各省份成立養(yǎng)老金投資運(yùn)營主體，分別招標(biāo)選取基金公司的方案，可以確保一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，避免基金公司面對(duì)委托人時(shí)地位不對(duì)等。

　　但在決策層看來，各省養(yǎng)老金結(jié)余情況不一，投資能力亦有很大差別，同時(shí)易受本地政策變動(dòng)影響，難以掌控。本著“安全第一”原則，國務(wù)院傾向于設(shè)置全國統(tǒng)一的投資運(yùn)營主體，放棄了分省方案。有學(xué)者分析，對(duì)中國現(xiàn)實(shí)來說，這可能是更易保證資金安全的選擇。

　　接下來，全國統(tǒng)一的投資運(yùn)營主體究竟花落誰家，成為最大的爭(zhēng)議點(diǎn)。

　　其中，人社部希望新機(jī)構(gòu)掛靠于本部門之下，并籌謀已久。接近人社部的人士表示，自一年多前，人社部即已開始籌建自己的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)，并計(jì)劃依托其下屬事業(yè)單位社會(huì)保險(xiǎn)事業(yè)管理中心來組建團(tuán)隊(duì)。但人社部的弱點(diǎn)明顯，其并無直接的投資經(jīng)驗(yàn)，也無專業(yè)人才儲(chǔ)備，因此決策層對(duì)其投資能力、確保資金安全增值的能力，有所懷疑。

　　另一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者全國社?；鹄硎聲?huì)亦在大力爭(zhēng)取，希望接手投資權(quán)。相較于人社部而言，全國社保基金理事會(huì)成立十余年來，保持著年均收益率超過9%的業(yè)績(jī)，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是，地方養(yǎng)老金分散在人社系統(tǒng)的各個(gè)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)之下，若將投資權(quán)交給全國社?；鹄硎聲?huì)，能否得到人社部的全力配合，則充滿不確定性，未來統(tǒng)籌資金有可能舉步維艱。

　　接近決策層的人士表示，幾經(jīng)斟酌，最有可能被接受的方案是，新成立的投資運(yùn)營主體將直接設(shè)在國務(wù)院之下，新機(jī)構(gòu)組建專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)、研究隊(duì)伍。這一方案中，人社部的主要職責(zé)是資金監(jiān)管，以及投資管理方案的政策制定、風(fēng)險(xiǎn)管控、信息披露等細(xì)則的落實(shí)和監(jiān)管。此外，人社部、財(cái)政部、地方政府將采用管理委員會(huì)或理事會(huì)的模式參與投資主體的管理。

　　“目前的方案是一個(gè)通盤考慮、各方平衡的結(jié)果。”上述人士表示。

　　但此種方案亦有令人顧慮之處，新設(shè)立的專業(yè)機(jī)構(gòu)能否徹底擺脫行政化管理束縛，能否以市場(chǎng)化薪酬吸引好的投資管理人才值得關(guān)注。此外，巨額資金管理的道德風(fēng)險(xiǎn)亦需防范。

　　蛋糕爭(zhēng)奪開場(chǎng)

　　對(duì)于各機(jī)構(gòu)而言，最大誘惑莫過于真金白銀的管理收益。各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已厲兵秣馬，展開積極準(zhǔn)備

　　養(yǎng)老金入市綢繆并非一日之功，雖然目前養(yǎng)老金入市的具體細(xì)節(jié)并未敲定，但各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)早已聞風(fēng)而動(dòng)，“沒有哪個(gè)機(jī)構(gòu)不希望分到一塊蛋糕”。

　　有消息人士透露：面對(duì)多年積蓄的通脹壓力，很有可能采取一次多發(fā)放管理資格牌照的方式，讓具備條件的機(jī)構(gòu)都有機(jī)會(huì)參與養(yǎng)老金的市場(chǎng)化運(yùn)營?！百Y金貶值很多年，細(xì)水長(zhǎng)流擠牙膏是不行的”。

　　盡管養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的運(yùn)營主體模式，及具體投資方案等尚處于高度保密階段，還未最終落定，但自消息傳出，各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已厲兵秣馬，展開積極準(zhǔn)備，比如主動(dòng)加強(qiáng)與人社部各司溝通，了解政策方向，以側(cè)敲旁擊政策進(jìn)程，為爭(zhēng)取資格和管理權(quán)留空間，甚至已有少數(shù)機(jī)構(gòu)參與相關(guān)方案的前期討論。

　　另外的細(xì)節(jié)是，人社部?jī)?nèi)部有一些雜志、學(xué)會(huì)，多家公募基金公司均有在此處投稿或參與相關(guān)課題研究，作為人社部匯報(bào)方案時(shí)的政策制定參考。近幾年來，人社部多次設(shè)計(jì)修改相關(guān)方案，亦積極回應(yīng)機(jī)構(gòu)，數(shù)次小范圍組織會(huì)議?！岸罱_會(huì)比較頻繁，讓人覺得這個(gè)事情比較緊迫了?！币晃换鸸救耸空f。

　　除了加強(qiáng)溝通，不少機(jī)構(gòu)亦在人員儲(chǔ)備、部門設(shè)置、系統(tǒng)平臺(tái)、投研隊(duì)伍等方面有所準(zhǔn)備。比如國投瑞銀基金(博客,微博)在尚未得到全國社?；鸸芾砣速Y格的機(jī)構(gòu)，便成立了“新業(yè)務(wù)部”，由副總經(jīng)理盛斌專職領(lǐng)銜，為未來參與養(yǎng)老金市場(chǎng)化管理做功課。

　　而很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)本身已有養(yǎng)老金部，管理不菲的養(yǎng)老金、企業(yè)年金，或已是全國社保基金管理人，亦有多年管理類似資金經(jīng)驗(yàn)。

　　同時(shí)，基金公司也有同類特定資產(chǎn)獨(dú)立賬戶管理經(jīng)驗(yàn)。早在2009年，公募基金開辟專戶理財(cái)管理業(yè)務(wù)：基金公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資活動(dòng)。投資風(fēng)險(xiǎn)、收益期望均在投資前約定。

　　這一管理方式與計(jì)劃中的養(yǎng)老金投資管理已經(jīng)非常類似。“只不過養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，國家也有不能虧錢等特定要求，在產(chǎn)品資產(chǎn)配置上，則要保證收益率更為穩(wěn)健。”國投瑞銀基金副總經(jīng)理盛斌表示。

　　可資對(duì)比的是，全國社?；饸v來是各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，特別是重視資產(chǎn)規(guī)模與排名的公募基金。每次全國社保基金選秀時(shí)，這些基金公司均由總經(jīng)理帶隊(duì)，公司高管、投研、風(fēng)險(xiǎn)部門總監(jiān)組團(tuán)，以豪華陣容進(jìn)行答辯。

　　在目前A股不振，公募基金持續(xù)縮水的現(xiàn)狀下，社?；鹈考?guī)装賰|或上千億的配額尤顯重要。若能拿到管理權(quán)，一家中型公司便可提高管理資產(chǎn)規(guī)?？傤~幾十個(gè)百分點(diǎn)?！案吖軅?nèi)纹趦?nèi)對(duì)股東也有了交代”。同時(shí)，對(duì)在強(qiáng)勢(shì)銀行渠道下生存的公募基金公司而言，也會(huì)節(jié)省不少營銷費(fèi)用和渠道成本。

　　對(duì)于各機(jī)構(gòu)而言，最大誘惑莫過于真金白銀的管理收益。如果順利獲得管理人資格，意味著持續(xù)穩(wěn)定的管理費(fèi)收入。全國社保單家機(jī)構(gòu)最大管理限額為500億元，按千分之六的管理費(fèi)計(jì)算，一年收益便是3億元。

　　全國社保基金理事會(huì)首次選秀時(shí)資金規(guī)模約300億元，后增至目前現(xiàn)有的9000多億元，各家管理額度也在最初10億元、30億元、50億元三檔基礎(chǔ)上大幅調(diào)高?！梆B(yǎng)老金積累的規(guī)模是全國社保基金的近2倍，未來獲得資格的機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模，每家的額度只會(huì)多不會(huì)少?！鼻笆龌鸸救耸勘硎?。

　　雖然目前談?wù)撨x定投資管理人選擇話題為時(shí)尚早，但已有知情人透露：養(yǎng)老金安全性尤為重要，且資金特性與全國社?；?、企業(yè)年金仍有區(qū)別，資金安全及回報(bào)要求更高，因而會(huì)采取特定范圍選擇的方式，快速縮小選擇范圍。類似于于全國社保基金、企業(yè)年金選拔方式，“但還是各選各的，而不是從已經(jīng)具備資格的名單中圈選?！边@對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，無疑又是一次新的市場(chǎng)機(jī)遇，亦不排除多家公司可同時(shí)具備全國社?；?、養(yǎng)老金等多個(gè)管理資格。

　　投資額度虛實(shí)

　　最先可能進(jìn)入資本市場(chǎng)的，是養(yǎng)老金個(gè)人賬戶部分已做實(shí)的2000多億元資金中的一部分

　　那么，市場(chǎng)的一片利好之聲中，到底真正的蛋糕有多大？

　　此輪人社部主導(dǎo)的“社保基金投資管理體制”設(shè)計(jì)，不僅涉及個(gè)人賬戶養(yǎng)老金，還包括了養(yǎng)老金社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的結(jié)余資金，同時(shí)兼顧工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育四大社?；鸾Y(jié)余，共約2萬億元。如此巨額資金，是刺激外界神經(jīng)的主要原因。

　　但在業(yè)內(nèi)人士看來，并非所有社?；鸲季哂型ㄟ^資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增值的投資需求，上述2萬億元中的絕大部分在短期內(nèi)恐難以入市投資。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，個(gè)人賬戶養(yǎng)老金因個(gè)人退休后才會(huì)提取，符合長(zhǎng)期投資的條件。而目前社會(huì)統(tǒng)籌賬戶采用“現(xiàn)收現(xiàn)付”的模式管理，雖每年略有盈余，但并不匹配資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的條件。

　　中國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建立于上世紀(jì)90年代。目前強(qiáng)制性養(yǎng)老保險(xiǎn)包括幾大類別：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋2.3億城鎮(zhèn)企業(yè)職工；2009年開始試點(diǎn)的新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)，目前已覆蓋1.3億農(nóng)村居民。2011年開始推廣的、覆蓋非企業(yè)職工的城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)，亦正在各地鋪開。

　　中國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶“雙賬戶”結(jié)構(gòu)，始建于1997年。其中社會(huì)統(tǒng)籌部分，由企業(yè)按照工資總額的20%繳納，統(tǒng)收統(tǒng)支，滾存資金進(jìn)入財(cái)政專戶，用于當(dāng)期養(yǎng)老金發(fā)放，也就是“由正在工作的人，繳費(fèi)供養(yǎng)已經(jīng)退休的人”。至2010年，全國范圍內(nèi)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶結(jié)余1萬億余元。

　　個(gè)人賬戶部分最初按參保人工資的11%建立，其中個(gè)人繳費(fèi)8%，企業(yè)繳費(fèi)3%，一并記入個(gè)人賬戶，由企業(yè)代扣代繳。自2006年起，企業(yè)不再向個(gè)人賬戶繳費(fèi)，改由參保人個(gè)人繳納8%，財(cái)政按照一年期銀行利率給出記賬利息，產(chǎn)權(quán)連本帶利屬于個(gè)人，退休后按月發(fā)放。此種制度設(shè)計(jì)主要考慮的是，通過賬戶自身的滾動(dòng)累積，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，提高制度可持續(xù)性。

　　但與制度設(shè)計(jì)初衷相悖的是，當(dāng)年個(gè)人賬戶剛剛建立時(shí)，便被地方政府普遍挪用，用于發(fā)放當(dāng)期養(yǎng)老金。有研究者測(cè)算，自1997年至今，由于個(gè)人賬戶被挪用而形成的空賬規(guī)模約1.3萬億元。自2001年起，各地陸續(xù)展開做實(shí)個(gè)人賬戶嘗試，以彌補(bǔ)空賬。經(jīng)過多年努力，截至2010年底，有13個(gè)省份宣稱已部分做實(shí)個(gè)人賬戶，其做實(shí)部分資金共2039億元。個(gè)人賬戶一旦被做實(shí)，因?yàn)槠浔旧砭褪怯糜谶h(yuǎn)期支付，需要長(zhǎng)期滾存，因此具備強(qiáng)烈保值增值沖動(dòng)。

　　除了個(gè)人賬戶部分，未來計(jì)劃入市的還包括養(yǎng)老金社會(huì)統(tǒng)籌賬戶，總額超過1萬億元。但在不少學(xué)者看來，社會(huì)統(tǒng)籌賬戶的設(shè)計(jì)系“現(xiàn)收現(xiàn)付”，需要隨時(shí)用于養(yǎng)老金支付，隨著老齡化程度不斷加深，這部分資金很快會(huì)被消耗殆盡，若進(jìn)行長(zhǎng)期投資，在制度上難以安排。

　　所以，有業(yè)內(nèi)人士判斷，最先可能進(jìn)入資本市場(chǎng)的，是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶部分已做實(shí)的2000多億元資金中的一部分。此外，隨著新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)的推廣，其個(gè)人賬戶部分累積的資金，也會(huì)產(chǎn)生增值沖動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年底，新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶部分資金已有387億元，這部分資金亦具備入市可能。

　　值得一提的是，地方政府手中的養(yǎng)老金，已有部分委托全國社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資運(yùn)營。

　　全國社保基金理事會(huì)成立于2000年，系國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金的管理人，主要資源來源包括中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有股減持劃入資金等，用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要，并不用于當(dāng)期養(yǎng)老金發(fā)放。

　　在國家層面的養(yǎng)老金入市制度空白下，此前已有部分地方政府將中央財(cái)政下?lián)艿牟糠謧€(gè)人賬戶補(bǔ)助資金，委托給全國社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資運(yùn)營。

　　自2006年12月，全國社?；鹄硎聲?huì)正式開展個(gè)人賬戶中央補(bǔ)助資金投資運(yùn)營管理，對(duì)象包括2004年開始試點(diǎn)做實(shí)個(gè)人賬戶的黑龍江、吉林，加上2006年展開試點(diǎn)的天津、山西、山東、河南、湖北、湖南、新疆，一共九個(gè)省份，首批受托資金104億元。截至2010年底，全國社?；鹄硎聲?huì)共受托管理九個(gè)省區(qū)市的個(gè)人賬戶資金權(quán)益余額達(dá)566.4億元，這些資金2009年之前年均收益率達(dá)18.9%。

　　有學(xué)者認(rèn)為，未來建立全國統(tǒng)一的養(yǎng)老金投資運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)后，可能將上述委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資的資金收回。即便如此，目前具備條件入市的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金額度，并不如人們所預(yù)期的那么巨大。這或許可以解釋，在養(yǎng)老金入市消息釋放之后，A股市場(chǎng)僅有小幅反彈，隨即恢復(fù)跌勢(shì)。

　　全國統(tǒng)籌挑戰(zhàn)

　　一些存在賬戶虧空的地方政府比較愿意交出管理權(quán)，而一些賬戶盈余的地方政府則比較遲疑，這還需要決策者加以通盤考慮

　　按照有關(guān)投資主體的初步方案，未來養(yǎng)老金入市制度面臨的最大障礙是，中國養(yǎng)老基金當(dāng)前持有主體極為分散，如何將這些分散的資金集中到全國統(tǒng)一的投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營，確是難題。

　　自養(yǎng)老制度建立開始，中國養(yǎng)老基金一直存在統(tǒng)籌程度不高的問題，目前全國只有北京、上海、天津、陜西四個(gè)省市真正實(shí)現(xiàn)了省級(jí)統(tǒng)籌。此外的省級(jí)統(tǒng)籌只是在名義上實(shí)現(xiàn)，即通過很少比例的“省級(jí)調(diào)劑金”形式，以類似財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的方式調(diào)劑。

　　以廣東省為例，2011年前11個(gè)月，廣東社?；鸾Y(jié)余1100億元，其中約70%為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余，位居全國之首，但在“不缺錢”的廣東，養(yǎng)老金省級(jí)統(tǒng)籌程度也不高。根據(jù)2009年《廣東省企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌實(shí)施方案》，省級(jí)養(yǎng)老保險(xiǎn)調(diào)劑金上繳比例為企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)的9%，這意味著，廣東省一級(jí)能夠統(tǒng)籌調(diào)配的養(yǎng)老金只有9%。

　　在現(xiàn)實(shí)中，真正的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有人，分散在市縣一級(jí)的社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)手中，并沉淀在財(cái)政專戶中，其中又以縣級(jí)為主。公開統(tǒng)計(jì)顯示，中國養(yǎng)老基金的持有主體多達(dá)2000余個(gè)。

　　其實(shí)，中央政府一直將提高統(tǒng)籌層次視為政策方向，并計(jì)劃于2012年實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌，但在實(shí)踐中難度非同一般。

　　中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文認(rèn)為，在目前中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距巨大的情況下，“提高統(tǒng)籌層次將會(huì)導(dǎo)致效率很低下，有錢的地方不愿意交上去，沒錢的地方特別愿意把受益人都交上去，甩掉發(fā)錢的責(zé)任，各地利益目標(biāo)不同，意愿大小不同?！比绻麖?qiáng)行用行政手段提高統(tǒng)籌層次，可能帶來效率降低，制度成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)可能的后果就是受益人數(shù)會(huì)大幅增加，“如果中國在冊(cè)的享受養(yǎng)老金的人數(shù)是1.3億人，到時(shí)候可能就會(huì)變成1.7億人，那多出的4000萬，可能就是花賬。這其實(shí)就是道德風(fēng)險(xiǎn)，形成逆向選擇?！编嵄恼f。

　　另外，在實(shí)踐當(dāng)中，哪一級(jí)統(tǒng)籌，就意味著哪一級(jí)政府要承擔(dān)養(yǎng)老金發(fā)放的全部責(zé)任，這種情況下，省級(jí)政府自己提高統(tǒng)籌的意愿也不高。

　　出于現(xiàn)實(shí)的考慮，責(zé)任最小化，利益最大化自然成為地方政府的首要權(quán)衡的問題，他們既想要省級(jí)統(tǒng)籌的利益，又不要省級(jí)統(tǒng)籌的責(zé)任，于是就變成目前名義上的省級(jí)統(tǒng)籌，各省份成立省級(jí)調(diào)節(jié)金，有一定的權(quán)力，但責(zé)任還是在下面的市、縣。

　　根據(jù)目前的初步方案，未來全國統(tǒng)一的養(yǎng)老金投資運(yùn)營主體，并不設(shè)在人社部之下。這樣一來，將分散在各級(jí)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)中的資金收繳集中，需要人社部的配合。而由于大部分個(gè)人賬戶資金系存放在財(cái)政專戶中，也需要各級(jí)財(cái)政部門的配合，養(yǎng)老基金的集中面臨著多部門協(xié)調(diào)，難度不小。

　　一位資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的人士指出，未來即使通過行政力量將各地經(jīng)辦機(jī)構(gòu)管理的養(yǎng)老金加以統(tǒng)籌，并納入統(tǒng)一管理，但因?yàn)楦鞯貍€(gè)人養(yǎng)老金賬戶的結(jié)余不同，最終的利益分配可能存在隱患。他認(rèn)為，一些存在賬戶虧空的地方政府比較愿意交出管理權(quán)，而一些賬戶盈余的地方政府則比較遲疑，這還需要決策者加以通盤考慮。

　　爭(zhēng)議投資風(fēng)險(xiǎn)

　　以中國資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，通過何種方式管理最能保證養(yǎng)老金的安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭(zhēng)議最多的問題

　　對(duì)養(yǎng)老金入市安全性主要的爭(zhēng)議，在于基金進(jìn)入資本市場(chǎng)后的風(fēng)險(xiǎn)控制和透明監(jiān)管等問題。

　　按照中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心副教授胡繼曄的測(cè)算，養(yǎng)老金入市，應(yīng)該投資股票，“這是唯一能夠保證一定收益率的投資方式”，除此之外，中國國內(nèi)目前并無保證較高固定收益率的投資產(chǎn)品。

　　但與此同時(shí)，胡繼曄認(rèn)為，投資股票的權(quán)重不能太高，以中國資本市場(chǎng)20年以來的歷史數(shù)據(jù)做推算，養(yǎng)老金投資股票的上限不能超過40%，甚至不應(yīng)超過30%，否則風(fēng)險(xiǎn)將不可承受。

　　可做參考的是，《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，全國社保基金投資銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%，在一家銀行的存款不得高于社?；疸y行存款總額的50%。企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%。證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

　　因此一些專家認(rèn)為，未來入市的養(yǎng)老金，其投資組合應(yīng)當(dāng)更保守，進(jìn)入股市的資金比例應(yīng)當(dāng)更低。

　　2011年12月20日，戴相龍亦公開表示，基本養(yǎng)老金投資于股票的比例應(yīng)該低于全國社會(huì)保障基金。接近決策層的人士介紹，這一比例初定在10%，甚至是更低的5%。

　　但一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)是，以中國資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，通過何種方式管理最能保證養(yǎng)老金的安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭(zhēng)議最多的問題。

　　在2011年底郭樹清和戴相龍相繼“吹風(fēng)”養(yǎng)老金入市之后，輿論的矛頭直指資本市場(chǎng)“重融資、輕回報(bào)”的痼疾。

　　一個(gè)典型的例證，就是中國2000多家上市公司中，能連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司不到10%，而整個(gè)A股公司的現(xiàn)金分紅股息率僅有0.55%，遠(yuǎn)低于歐美市場(chǎng)2.5%左右的年均股息率。相應(yīng)數(shù)據(jù)還表明，過去20年間，A股市場(chǎng)融資總額達(dá)4.3萬億元，但累積返還的現(xiàn)金分紅僅有1.8萬億元，仍然是典型的“融資市”。

　　在歐美發(fā)達(dá)國家，養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)的投資配置中，高評(píng)級(jí)的主權(quán)債和機(jī)構(gòu)債占相當(dāng)大比例，以獲得較為安全而穩(wěn)定的收益。即使是投資股票，養(yǎng)老基金也多持有那些經(jīng)營良好、業(yè)績(jī)穩(wěn)定且現(xiàn)金分紅豐厚的藍(lán)籌公司，有的還專門認(rèn)購那些有較高現(xiàn)金分紅承諾和優(yōu)先保證的“優(yōu)先股”，就是要控制投資風(fēng)險(xiǎn)，確保獲得穩(wěn)妥而豐富的投資回報(bào)。

　　因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國資本市場(chǎng)、尤其是股市還很不健全，投機(jī)炒作盛行，股價(jià)動(dòng)蕩巨大，不應(yīng)拿百姓養(yǎng)老錢去冒險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)損失，還得國家財(cái)政對(duì)此負(fù)責(zé)，這還是納稅人的錢。

　　在國投瑞銀基金副總經(jīng)理盛斌看來，養(yǎng)老金入市已被嚴(yán)重誤讀“進(jìn)入股市”，其正確解讀應(yīng)是“進(jìn)入資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化投資運(yùn)營”，這意味著股市僅僅是一個(gè)選項(xiàng)。“即使是進(jìn)入股市，比例也不會(huì)高”，會(huì)更多配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　他分析，養(yǎng)老金入市的初衷旨在保值增值、戰(zhàn)勝通脹，獲取安全穩(wěn)健的收益，但前提是不能縮水。養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資后，是否進(jìn)入股市、進(jìn)入多少、如何配置等，完全要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)狀況，由投資管理人審慎決策。盛斌表示，養(yǎng)老金投資運(yùn)營，絕非是社會(huì)上炒作的“救市”，最多是“助市”。

　　全國人大副委員長(zhǎng)華建敏在“中國社科院社會(huì)保障國際論壇2011”發(fā)言中強(qiáng)調(diào)，國家應(yīng)通過政策設(shè)計(jì)和制度安排，使養(yǎng)老金能夠優(yōu)先投資到收益預(yù)期明確、有較好回報(bào)水平的投資領(lǐng)域和項(xiàng)目上。照此推斷，高收益?zhèn)?、基建?xiàng)目、股權(quán)投資、實(shí)業(yè)投資、一級(jí)市場(chǎng)投資等，未來可都在養(yǎng)老金投資選項(xiàng)范圍之列。

　　亦有不同聲音認(rèn)為，資本市場(chǎng)的好壞與進(jìn)入市場(chǎng)的投資者有關(guān)，養(yǎng)老基金偏好低風(fēng)險(xiǎn)，是真正的價(jià)值投資者，同時(shí)又是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有，投機(jī)性不強(qiáng)，總量巨大，進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》 了解，在2010年年、2011年兩年A股市場(chǎng)連續(xù)暴跌之后，證券監(jiān)管部門希望借助養(yǎng)老金入市，提高資本市場(chǎng)中金融資本的力量，培育出一批高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，改變中國資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本過于強(qiáng)勢(shì)的格局，發(fā)揮優(yōu)化市場(chǎng)配置資源的作用。

　　因此，養(yǎng)老金即將入市的消息一出，資本市場(chǎng)的確略有提振，但顯然不足以改變整體頹勢(shì)。上證綜指在2011年12月16日錄得2%的漲幅后，屢次創(chuàng)出年內(nèi)新低。

　　市場(chǎng)人士擔(dān)心的是，一旦入市投資，養(yǎng)老基金即面臨市場(chǎng)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如何保證“養(yǎng)老錢”只賺不賠，亦是重大挑戰(zhàn)。

　　2006年，中央財(cái)政撥付給地方的個(gè)人賬戶補(bǔ)助資金，委托全國社?；鹄硎聲?huì)進(jìn)行投資運(yùn)營時(shí)，為保證資金安全，全國社保基金會(huì)理事會(huì)給出了3.5%的保底收益。在學(xué)者看來，全國社保基金理事會(huì)并不是一個(gè)投資管理機(jī)構(gòu)，對(duì)于投資給予保底收益，并不符合基金行業(yè)慣例，實(shí)為控制風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)宜之計(jì)。

　　但據(jù)知情人士透露，在正在進(jìn)行的養(yǎng)老金入市制度設(shè)計(jì)中，給出保底收益的做法，很可能將被復(fù)制。

　　盛斌認(rèn)為，未來養(yǎng)老基金的投資模式與全國社?；鹄硎聲?huì)類似，可能會(huì)部分借鑒，但肯定會(huì)有很多的不同之處。

　　全國社保基金投資采取直接投資與委托投資相結(jié)合，投資范圍包括股票投資、公司債、企業(yè)債，由公募基金為主的社?；鸸芾砣恕⑸贁?shù)券商履行具體投資行為。

　　但因全國社?；鹱陨砭邆湟欢ㄍ顿Y能力，在某些可控或大型項(xiàng)目上由其內(nèi)部部門直接操作，如定期存款和國債、信托貸款和直接股權(quán)投資，甚至如國務(wù)院特批的京滬高鐵類實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目，均是全國社保自身做出決策。

　　全國社保基金理事會(huì)屬于事業(yè)單位，但實(shí)際運(yùn)作已經(jīng)超越其原計(jì)劃的投資范圍，經(jīng)過幾年的摸索，全國社?；鹜顿Y范圍不斷擴(kuò)大，品種不斷豐富，這將給新成立養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)一個(gè)很好的參照，省了很多摸索。

　　“從實(shí)際需要來看，未來新設(shè)立的養(yǎng)老金管理人的投資范圍肯定將超越全國社?；?。但是基于養(yǎng)老金的資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性匹配的壓力和更高的安全性要求，投資范圍在一開始不會(huì)特別廣?！币晃幌⑷耸勘硎尽＃ㄘ?cái)經(jīng)左林莫莉王曉璐刁曉瓊）

　　人社部：社?；鹑牍墒蟹侵攸c(diǎn)關(guān)鍵是制度透明

　　人力資源和社會(huì)保障部副部長(zhǎng)胡曉義3日表示：“最近有一些關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是不是應(yīng)該投入股市的討論，我認(rèn)為這不是問題的重點(diǎn)?！?/p>

　　人力資源和社會(huì)保障部副部長(zhǎng)胡曉義3日表示：“最近有一些關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是不是應(yīng)該投入股市的討論，我認(rèn)為這不是問題的重點(diǎn)?！?a href="http://www.kcuv.cn/shebaozhengce/1219044/">社會(huì)保險(xiǎn)基金管理和運(yùn)營的重點(diǎn)是：第一，探索有效的、制度化的方式，必須把這筆巨額公共資金公開、透明地置于公眾監(jiān)督之下；第二，使這筆社會(huì)保險(xiǎn)基金獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的收益；第三，把基金的收益真正全部用于提高參保群眾的福祉。

　　截至2011年年底，全國城鎮(zhèn)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金的累積結(jié)余預(yù)計(jì)可達(dá)2.7萬億元。其中，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的累積結(jié)余在1.9萬億元左右。相關(guān)部門一直在努力研究安全、收益穩(wěn)定的基金管理和投資運(yùn)營模式。（財(cái)經(jīng)網(wǎng)(博客,微博)）

　　專家：養(yǎng)老金入市不是冒險(xiǎn)投機(jī)

　　通過養(yǎng)老金入市實(shí)現(xiàn)公眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，培育受托人、資本市場(chǎng)和完善養(yǎng)老服務(wù)體系的目標(biāo)，還需要強(qiáng)化國家頂層設(shè)計(jì)、法治建設(shè)、機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略和居民教育

　　養(yǎng)老金是老年居民日常開支的現(xiàn)金流，需要安全、穩(wěn)定、保值和支持生存性。在人們退休之前，養(yǎng)老金是一種被鎖定至退休之后使用的專門儲(chǔ)蓄，其中一部分需要投入市場(chǎng)，通過分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)。

　　應(yīng)該看到，養(yǎng)老基金入市不是冒險(xiǎn)和投機(jī)，而是人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)步和挑戰(zhàn)，體現(xiàn)為三個(gè)必要性和四個(gè)必要條件。

　　入市投資大勢(shì)所趨

　　第一個(gè)必要性是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新與社會(huì)進(jìn)步。

　　從工業(yè)化的“土地、資本、勞動(dòng)”三要素的發(fā)展模型，對(duì)接信息化“儲(chǔ)蓄、投資、創(chuàng)新”三要素的新發(fā)展模型，其結(jié)點(diǎn)是勞動(dòng)和儲(chǔ)蓄。只有勞工待遇脫離了簡(jiǎn)單再生產(chǎn)階段，有了滿足當(dāng)期生活和發(fā)展需要的薪酬，并包括養(yǎng)老金和部分剩余，社會(huì)才能真正開始進(jìn)步。

　　首先，廣大勞動(dòng)者用他們養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的一部分，通過股票市場(chǎng)向優(yōu)質(zhì)的或具有創(chuàng)新能力的企業(yè)投資，由此形成公眾識(shí)別優(yōu)質(zhì)或創(chuàng)新企業(yè)的能力和社會(huì)力量。然后，再將優(yōu)質(zhì)或創(chuàng)新企業(yè)的部分利潤分配給他們的投資者，使人們?cè)谟帽M人力資本后，在老年享用資本利得，同時(shí)產(chǎn)生老齡人口消費(fèi)、納稅和投資的能力，即老齡人口紅利，有利于推動(dòng)社會(huì)進(jìn)入一個(gè)和諧、健康、有生機(jī)的狀態(tài)。1980年美國《國內(nèi)稅法》第401條的（k）款規(guī)定，雇主和雇員向個(gè)人賬戶的供款，享有免交和延期繳納所得稅的待遇，由此形成著名的“401（k）計(jì)劃”，與1974年規(guī)范雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的《雇員退休收入保障法》相得益彰，完善了美國的養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)，即覆蓋全體公民的“社會(huì)統(tǒng)籌老、遺、殘社會(huì)保障津貼”與覆蓋50%勞動(dòng)者的“個(gè)人賬戶養(yǎng)老金”相結(jié)合。為此，美國聯(lián)邦政府每年讓稅總額約達(dá)900億美元，職工在領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)征繳個(gè)人所得稅和收益稅，約占社會(huì)保障稅的2%。

　　一般而言，養(yǎng)老基金市場(chǎng)化運(yùn)營中，個(gè)人自主進(jìn)行資產(chǎn)組合，收益率約為1%－7%。2007年全球養(yǎng)老基金達(dá)到高峰，即31.9萬億美元，其中約有17萬億美元屬于美國；2010年底全球養(yǎng)老基金回落至31.1萬億美元，而同期美國養(yǎng)老基金達(dá)到18.89萬億美元，占全球總量的63%，是美國GDP的120%，約為美國家庭資產(chǎn)的40%以上。

　　近20年來，美國養(yǎng)老基金與中國GDP同期同比增長(zhǎng)，從某種程度上可以說，美國人民也受益于中國的改革開放，其養(yǎng)老基金增值了。這帶給中國執(zhí)政者的挑戰(zhàn)是，如何也讓中國居民的養(yǎng)老金分享到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，這是中國以保障民生為根本出發(fā)點(diǎn)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式過程中一個(gè)不可回避的問題。

　　第二個(gè)必要性是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，這種促進(jìn)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面。

　　一是推進(jìn)資本市場(chǎng)文化建設(shè)。養(yǎng)老基金是居民老年的“養(yǎng)命錢”，一旦入市，居民就是股東，他們不但要參與決策和信息披露，也有權(quán)根據(jù)民法原則要求上市公司和機(jī)構(gòu)投資者“做出一定行為”，以維護(hù)他們的產(chǎn)權(quán)和收益，這個(gè)力量是巨大的、正義的。以至于沒有哪個(gè)政治家敢拿養(yǎng)老金開玩笑，他們要么拒絕談養(yǎng)老基金入市（害怕和無能），要么艱難地去規(guī)范養(yǎng)老金市場(chǎng)（勇敢和負(fù)責(zé)），在養(yǎng)老金市場(chǎng)姑息養(yǎng)奸等于自找麻煩。

　　目前，對(duì)于美國政府來說，能否制裁華爾街避開股東利益瘋狂“圈錢”的金融“強(qiáng)盜”行為，是其進(jìn)步或倒退的關(guān)鍵。對(duì)于中國政府而言，能否站在公眾利益的立場(chǎng)上，發(fā)展和規(guī)范股市，也是進(jìn)步和倒退的關(guān)鍵。

　　中國已沒有退路。嚴(yán)重的人口結(jié)構(gòu)和老年贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)，中國必須學(xué)會(huì)通過市場(chǎng)投資獲得養(yǎng)老金增值收益。若只靠公共部門帶頭吃納稅人和財(cái)政收入，以此來解決養(yǎng)老金問題，是沒有出路的。

　　二是擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模。在良性循環(huán)之下，被鎖定的養(yǎng)老基金具有雪球效應(yīng)，可從幾千、幾萬、幾十萬到百萬元。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老基金應(yīng)當(dāng)占個(gè)人終生資產(chǎn)三分之一，占資本市場(chǎng)份額的50%，甚至可以說沒有養(yǎng)老基金的進(jìn)入，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)不大的。

　　自1998年以來，中國強(qiáng)制企業(yè)職工向個(gè)人養(yǎng)老金賬戶繳納個(gè)人工資的8%，本金約有1.4萬億元，假設(shè)名義投資收益率為物價(jià)消費(fèi)指數(shù)（CPI）+3%的條件下，至2010年累積金額為25006.08億元；名義投資收益率CPI+5%的條件下，累積金額為27423.64億元；名義投資收益率CPI+7%的條件下，累積金額高達(dá)30160.9億元，這已經(jīng)等同同期中國基金市場(chǎng)規(guī)模。

　　而中國多年來做空養(yǎng)老金個(gè)人賬戶，支付當(dāng)期養(yǎng)老金的政策，雖然為財(cái)政規(guī)避養(yǎng)老金預(yù)算贏得了時(shí)間，卻擠出了中國養(yǎng)老金市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看是一種失策，應(yīng)當(dāng)及時(shí)糾正。

　　三是培養(yǎng)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品和風(fēng)格。養(yǎng)老基金按照“克勞法則”投資，即用個(gè)人預(yù)期壽命減去當(dāng)期年齡，得出風(fēng)險(xiǎn)投資比例。對(duì)于一個(gè)預(yù)期壽命80歲、當(dāng)前50歲的人來說，風(fēng)險(xiǎn)投資比例為30%（=80-50）。

　　養(yǎng)老基金投資追求長(zhǎng)期收益，由年度、任意期（經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期）、中期（至退休時(shí)點(diǎn)）和長(zhǎng)期（含退休之后）四個(gè)尺度組成，期間既要看收益率，也要看波動(dòng)率，由此形成養(yǎng)老基金投資經(jīng)理人的“審慎、穩(wěn)健和負(fù)責(zé)任”風(fēng)格，這是資本市場(chǎng)的一堵風(fēng)景墻和文化特征。這告訴人們資本市場(chǎng)不是急功近利和雞飛狗跳的“鬧市”，不是黑心人圈錢的“黑洞”。管理養(yǎng)老基金是地道的資產(chǎn)管理，與融資圈錢、投機(jī)冒險(xiǎn)是格格不入的。

　　第三個(gè)必要性是培育養(yǎng)老服務(wù)體系。

　　一旦養(yǎng)老基金入市，社會(huì)需要養(yǎng)老金受托人專業(yè)的養(yǎng)老金管理公司，擁有具有養(yǎng)老文化修養(yǎng)和熱衷養(yǎng)老事業(yè)的股東和董事會(huì)，將養(yǎng)老投資視為長(zhǎng)期收益和穩(wěn)定事業(yè)。這些公司需要擁有專業(yè)的工作團(tuán)隊(duì)，廣覆蓋的信息系統(tǒng)和實(shí)名制的個(gè)人賬戶，可以為個(gè)人終生記錄和管理養(yǎng)老金，包括繳費(fèi)記錄、投資收益、支付記錄，甚至代理客戶團(tuán)購老年服務(wù)，由此促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)范化。擁有管理養(yǎng)老基金風(fēng)格的投資經(jīng)理人，不追求暴利，但盡力地做好每日的擇時(shí)選股，不放過一個(gè)機(jī)會(huì)，不忽略每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是資本市場(chǎng)的“天使”。

　　就中國的現(xiàn)實(shí)而言，企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)走完了一半的路程，學(xué)會(huì)幫助企業(yè)管理養(yǎng)老金福利計(jì)劃，但尚未成為真正的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶管理者，如管理基本養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金、儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金、消費(fèi)返利養(yǎng)老金等，尚須繼續(xù)努力，一旦贏得社會(huì)認(rèn)同則“錢”途無量。

　　創(chuàng)造必要投資條件

　　同時(shí)需要看到，能否通過養(yǎng)老基金入市實(shí)現(xiàn)公眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，培育受托人、資本市場(chǎng)和健全養(yǎng)老服務(wù)體系的目標(biāo)，需要強(qiáng)化國家頂層設(shè)計(jì)、法治建設(shè)、機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略和居民教育四個(gè)條件。

　　首先，養(yǎng)老基金入市的頂層設(shè)計(jì)要堅(jiān)決避免政府部門決策，要制定《養(yǎng)老基金投資條例》，明確養(yǎng)老儲(chǔ)蓄延期征稅政策、養(yǎng)老基金投資范圍、資產(chǎn)組合原則，此外，建立起投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、考核和退出、投資收益分配和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，管理費(fèi)和談判、信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告，監(jiān)督管制等一系列機(jī)制。

　　其中，最重要的是保底收益和保值措施。將養(yǎng)老基金中的一部分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，固然可以獲取較高的收益，但對(duì)于接近退休的人來說，卻不能承受近期巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。為此，各國政府已開始組建各類“社會(huì)發(fā)展基金”，將養(yǎng)老基金投入房地產(chǎn)、能源項(xiàng)目等具有穩(wěn)定贏利機(jī)會(huì)的項(xiàng)目中去，如美國政府債券、英國環(huán)境與社會(huì)發(fā)展基金、澳大利亞超級(jí)年金信托賬戶等，這是檢驗(yàn)社會(huì)資源和經(jīng)濟(jì)利益向多數(shù)人分配或向少數(shù)人分配的分水嶺。對(duì)此，中國亟待學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)，并奮起直追。

　　其次，養(yǎng)老基金入市需要完善的法治建設(shè)。在未來制定的《養(yǎng)老基金條例》中，中國養(yǎng)老金市場(chǎng)可以四六分，全國性的投資管理機(jī)構(gòu)作為公共機(jī)構(gòu)，管理40%的養(yǎng)老基金，組合高風(fēng)險(xiǎn)投資和公共項(xiàng)目的效果，確保養(yǎng)老基金的凈收益率能跑贏通貨膨脹和管理成本。另外60%養(yǎng)老基金委托商業(yè)法人機(jī)構(gòu)管理，以其競(jìng)爭(zhēng)業(yè)績(jī)換取資格和收益。兩類機(jī)構(gòu)各負(fù)其責(zé)，具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，由養(yǎng)老金投資者和受益人評(píng)價(jià)，在事實(shí)證明商業(yè)法人機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)更好時(shí)，劃分比例可以改為三七開或者二八開。

　　此外，立法、司法機(jī)關(guān)對(duì)挪用養(yǎng)老基金的責(zé)任人實(shí)施最高量刑原則，甚至可借鑒智利實(shí)施雙重罪的做法。

　　再次，養(yǎng)老基金入市需要明確的機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略。養(yǎng)老基金的本質(zhì)決定，只有那些具有“微利綜合”經(jīng)營目標(biāo)和文化的企業(yè)可以進(jìn)入養(yǎng)老金市場(chǎng)，要耐得住初期的寂寞和虧損，有勇氣和有能力在競(jìng)爭(zhēng)中求得轉(zhuǎn)虧為盈，然后才進(jìn)入收獲期。急功近利和能力不足的機(jī)構(gòu)即使進(jìn)來了，也只能成為被淘汰的對(duì)象。

　　最后，養(yǎng)老基金入市需要進(jìn)行普遍的居民教育。居民應(yīng)當(dāng)知道養(yǎng)老基金收益和風(fēng)險(xiǎn)的來源，人們應(yīng)當(dāng)記住的功臣和責(zé)任人，一切均在陽光下操作。這需要讓養(yǎng)老基金投資知識(shí)進(jìn)入學(xué)校的課本、報(bào)刊專欄、電視節(jié)目等各個(gè)渠道，做到深入淺出、家喻戶曉。

　　總之，在缺乏必要條件時(shí)急于迫使養(yǎng)老基金托市，是不可取的。過去養(yǎng)老基金存在財(cái)政專戶里，只要基層政府不敢挪用，政府會(huì)承認(rèn)本金和低廉的記賬利息，居民承受的是“貶值”風(fēng)險(xiǎn)；如果養(yǎng)老基金盲目托市，則可能血本無歸，且找不到責(zé)任人，人們將承受“丟本”的風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡利弊，只能謹(jǐn)慎前進(jìn)，沒有退路。

　　楊燕綏為清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授，胡乃軍為倫敦政經(jīng)學(xué)院博士后（財(cái)經(jīng)）

　　證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本增持4種收購義務(wù)豁免不需審批

　　中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人日前介紹，為進(jìn)一步減少并購重組行政許可事項(xiàng)、簡(jiǎn)化并購重組行政許可程序、提高并購重組效率，證監(jiān)會(huì)經(jīng)研究，提出修改《上市公司收購管理辦法》的部分內(nèi)容，取消因發(fā)行行為、30%以上大股東每年2%自由增持、50%以上股東自由增持、繼承引發(fā)的要約收購義務(wù)豁免行政許可。該修改決定日前向社會(huì)公開征求意見。

　　這位負(fù)責(zé)人表示，為鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本為代表的上市公司控股股東在合理價(jià)位增持股份，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制，證監(jiān)會(huì)經(jīng)研究認(rèn)為，上市公司股價(jià)相對(duì)低迷時(shí)增持活動(dòng)的活躍，一方面表明以控股股東為代表的產(chǎn)業(yè)資本對(duì)公司價(jià)值的判斷，即大股東認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)存在相當(dāng)程度的低估；另一方面，控股股東在市場(chǎng)高估時(shí)減持、低估時(shí)增持，根據(jù)市場(chǎng)情況合理調(diào)整持股情況，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制的作用。

　　在實(shí)踐過程中，對(duì)于目前規(guī)定的已持有30%以上股份股東每年2%自由增持股份的鎖定期問題，市場(chǎng)希望證監(jiān)會(huì)能在制度上予以進(jìn)一步明確。這位負(fù)責(zé)人表示，可以在《收購辦法》增加一款作為特別規(guī)定，明確30%以上股份股東每年2%自由增持股份的鎖定期，應(yīng)為《證券法》第四十七條關(guān)于短線交易的相關(guān)規(guī)定，即6個(gè)月。（人民日?qǐng)?bào)許志峰）

　　證監(jiān)會(huì)修改規(guī)則鼓勵(lì)大股東增持利好后市

　　在產(chǎn)業(yè)資本普遍看多后市之時(shí)，監(jiān)管部門也在籌劃修改規(guī)則，以筑起“政策大底”。

　　去年12月30日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人公開表示，證監(jiān)會(huì)擬修改規(guī)則，將持股30%以上的股東每年2%自由增持股份的鎖定期從12個(gè)月降至6個(gè)月，以進(jìn)一步鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本在合理價(jià)位增持股份。

　　對(duì)此，齊魯證券分析師劉保民接受經(jīng)濟(jì)采訪時(shí)表示，在產(chǎn)業(yè)資本頻繁增持的情況下，監(jiān)管層此舉將進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本入市，受此影響，資本市場(chǎng)后續(xù)表現(xiàn)或有所改觀。完善市場(chǎng)“內(nèi)生機(jī)制”

　　“從大股東增持的角度來看，大股東增持股份鎖定期由一年縮短至6個(gè)月，將極大調(diào)動(dòng)大股東增持的積極性，吸引更多產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)場(chǎng)?！眲⒈Ｃ窀嬖V，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)資本為代表的上市公司控股股東在合理價(jià)位增持股份，將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制。

　　此外，注意到，為便于大股東增持，證監(jiān)會(huì)當(dāng)日公布了《關(guān)于修改；第六十二條及第六十三條的決定（征求意見稿）》，對(duì)一些行為的行政許可予以取消，其中明確指出，因持股30%以上大股東每年2%自由增持行為、持股50%以上股東增持股份行為、繼承，以及上市公司實(shí)際控制人不發(fā)生變更的發(fā)行行為引發(fā)的要約收購義務(wù)豁免，不再需要履行行政許可審核程序。

　　“從流程角度看，本次修改有利于進(jìn)一步減少并購重組行政許可事項(xiàng)，簡(jiǎn)化并購重組行政許可程序，提高并購重組效率?！眲⒈Ｃ裾f?！皟?nèi)部人士”頻繁增持

　　值得關(guān)注的是，控股股東在“市場(chǎng)高估時(shí)減持、低估時(shí)增持”已經(jīng)被認(rèn)為是“情理之中”的事情。“控股股東及公司"內(nèi)部人士"有著自身對(duì)公司價(jià)值的判斷，當(dāng)其認(rèn)為公司股價(jià)被低估時(shí)，"低價(jià)吃進(jìn)"不失為一個(gè)好的選擇。”劉保民說。

　　發(fā)現(xiàn)，上述觀點(diǎn)已在去年，尤其是去年第四季度“增持潮”被很好地印證。數(shù)據(jù)顯示，去年以來，共有307家上市公司被大股東、高管等“內(nèi)部人士”增持，增持公司數(shù)創(chuàng)下近5年來的新高，高于2008年300家的歷史高點(diǎn)。而去年第四季度，被重要股東增持的上市公司達(dá)到了146家，比2010年的74家增加近一倍。

　　具體到月份，去年12月共有119家公司增持了5.44億股，市值達(dá)49億元，相比11月44家公司增持1.21億股，市值達(dá)10.64億元，明顯放量，創(chuàng)下了年內(nèi)月度增持量新高。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，去年四季度以來，增持股數(shù)占上市公司流通股比重最大的上市公司分別為金龍機(jī)電(300032,股吧)，分別被增持了流通股的8.13%、5.09%、5.07%、4.31%和3.39%?！霸龀殖薄被虺伞帮L(fēng)向標(biāo)”

　　“由于產(chǎn)業(yè)資本處于企業(yè)經(jīng)營的前沿，其對(duì)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)的運(yùn)行情況最為敏感和熟悉，并且產(chǎn)業(yè)資本增持股份往往能取得超額收益，因此產(chǎn)業(yè)資本增減持的動(dòng)作已經(jīng)被市場(chǎng)人士看成一個(gè)上市公司未來發(fā)展前景的風(fēng)向標(biāo)?！眲⒈Ｃ裾f。

　　注意到，在上述全國范圍內(nèi)的“增持潮”中，山東省多家上市公司也參與其中。如去年12月29日，齊翔騰達(dá)(002408,股吧)控股股東淄博齊翔石油化工集團(tuán)有限公司增持公司股份53.01萬股，占總股本的0.1134%。

　　對(duì)于此次“增持潮”，劉保民認(rèn)為，這在一定程度上可視為產(chǎn)業(yè)資本對(duì)市場(chǎng)底部的預(yù)期，而證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)大股東增持，則在政策上給予支持。“歷史經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)業(yè)資本增持的個(gè)股，整體上可以獲得超額收益。正因如此，產(chǎn)業(yè)資本增持市值較大的個(gè)股受到市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注，在某種程度上，反映出市場(chǎng)態(tài)度的轉(zhuǎn)向以及對(duì)市場(chǎng)底部的預(yù)期?！彼f。（經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)邵好）

　　兩公司獲大股東增持

　　華業(yè)地產(chǎn)(600240,股吧)公告，控股股東華業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司分別于2011年12月28日和29日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持公司股份110.88萬股，增持平均價(jià)格為7.2元/股，占公司總股本的0.17%。增持后，華業(yè)發(fā)展持有公司股份1.51億股，占公司總股本的23.42%。華業(yè)發(fā)展計(jì)劃自首次增持之日起12個(gè)月內(nèi)，增持公司股份比例不超過公司總股本的2%（含此次增持股份）。

　　科華恒盛(002335,股吧)公告，截至2011年12月30日，控股股東廈門科華偉業(yè)股份有限公司通過深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)累計(jì)增持公司股份9.81萬股，平均價(jià)格為16.37元。增持后，科華偉業(yè)持有公司6150.23萬股，占公司總股本的38.45%。截至2011年12月30日，公司實(shí)際控制人即董事長(zhǎng)陳成輝通過深交所證券交易系統(tǒng)累計(jì)增持12.81萬股，平均價(jià)格為16.07元。

　　科華偉業(yè)和陳成輝擬自首次增持日起12個(gè)月內(nèi)，視資本市場(chǎng)情況再?zèng)Q定是否增持公司股份，但增持公司股份總額不少于公司總股本的0.14%、不超過公司總股份的1%（含此次已增持股份在內(nèi)）。（中國證券報(bào)李香才）

　　天馬股份業(yè)績(jī)下滑高管增持股價(jià)全年慘跌一半

　　增持只是天馬高管一廂情愿？

　　又一家龍頭企業(yè)被增持！被冠以風(fēng)電概念股、上市之初被炒得紅紅火火的天馬股份(002122,股吧)在2011年慘跌50%。近期的大股東增持能否一脫頹勢(shì)？而慘跌的原因?yàn)楹?？展望來年?jīng)營當(dāng)中會(huì)有哪些挑戰(zhàn)？

　　大股東賣力增持

　　日前天馬股份發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人馬興法先生于2011年12月28日通過深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)增持本公司股份152萬股，占公司已發(fā)行總股份的0.13%，每股均價(jià)約6.096元。本次增持后，馬興法先生直接持有公司股份152萬股，間接持有公司股份5億股，占總股本的42.86%；合計(jì)控制公司42.99%的股份。并且，馬興法先生擬在未來12個(gè)月內(nèi)，將視情況再?zèng)Q定是否增持公司股份，但增持公司股份總額不少于公司總股份的0.2%同時(shí)不超過2%（含此次已增持股份在內(nèi)）。即在未來1年內(nèi)，董事長(zhǎng)將至少再增持公司總股份的0.07%，約合80多萬股。

　　受到大股東大筆增持的利好信息提振，天馬股份于12月30日、31日兩個(gè)交易日稍有反彈，分別上漲2.88%和0.93%，并于12月31日?qǐng)?bào)收6.48元，高于大股東增持價(jià)的6.096元。

　　德清基地為2012看點(diǎn)

　　公司管理層充分認(rèn)識(shí)到了軸承行業(yè)高端化發(fā)展趨勢(shì)，將公司的軸承未來發(fā)展方向定位于高端軸承，大力研發(fā)新產(chǎn)品，多做迎合市場(chǎng)需要的高技術(shù)含量和高附加值產(chǎn)品，減少甚至砍掉那些低技術(shù)含量、低附加值產(chǎn)品，志在用技術(shù)手段提高產(chǎn)品的技術(shù)含量。目前公司正在加快調(diào)心滾珠軸承、圓錐軸承等原先相對(duì)薄弱的大型工業(yè)軸承進(jìn)行研發(fā)，加快進(jìn)口替代進(jìn)度，力圖搶占SKF、NSK、Timken等國際軸承巨頭的市場(chǎng)。作為公司的高端化戰(zhàn)略重要項(xiàng)目，在建的德清基地這個(gè)投資項(xiàng)目為市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)。

　　針對(duì)軸承產(chǎn)品高端化的發(fā)展戰(zhàn)略，公司致力于德清基地的建設(shè)。德清基地主要定位于高端產(chǎn)品，包括大風(fēng)機(jī)軸承、石油鉆機(jī)軸承、機(jī)床等。規(guī)劃800畝的德清基地已經(jīng)基本完成打樁和地基工作，部分廠房已經(jīng)在進(jìn)行管道安裝和鋼結(jié)構(gòu)施工工作，部分車間在2011年內(nèi)封頂，有望于2012年形成部分產(chǎn)能。德清基地的建設(shè)對(duì)公司戰(zhàn)略意義重大，主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：第一，研發(fā)高端產(chǎn)品，致力于進(jìn)口替代，搶占軸承行業(yè)的制高點(diǎn)。第二，將高端產(chǎn)品集中在德清生產(chǎn)，集中公司優(yōu)勢(shì)資源，最大做強(qiáng)主業(yè)。第三，統(tǒng)一管理、采購和生產(chǎn)，有利于降低單位產(chǎn)品成本，提高毛利率。

　　業(yè)績(jī)下滑令股價(jià)一年跌50%

　　公司前三季度營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)24.07億元，比去年同期下降6.74%，凈利潤實(shí)現(xiàn)3.76億元，同比下降22.32%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.32元；并且預(yù)測(cè)2011年度歸屬于上市公司股東的凈利潤將比上年同期下降幅度0~30%。公司表示，業(yè)績(jī)下滑的原因?yàn)椋骸?、風(fēng)電行業(yè)需求下降，致使公司風(fēng)電軸承收入及利潤下降。2、國內(nèi)外剛性需求下降，相關(guān)配套行業(yè)需求下滑。3、原材料、人工、能源等成本上漲，致使公司成本上漲?！?/p>

　　天馬股份的主營收入由軸承和機(jī)床兩種產(chǎn)品組成，軸承方面主要分三類：1、風(fēng)電軸承，2、鐵路軸承，3、通用軸承。由于2011年宏觀經(jīng)濟(jì)不佳導(dǎo)致公司下游行業(yè)需求放緩，直接影響公司營業(yè)收入及獲利能力；一方面風(fēng)電行業(yè)景氣度不如往昔，海上風(fēng)電推進(jìn)緩慢，風(fēng)電軸承需求受到影響；另一方面受鐵路事故影響，鐵道部融資能力受到質(zhì)疑，鐵路投資隨之放緩，波及鐵路軸承的需求。在機(jī)床方面的業(yè)務(wù)，旗下的齊重?cái)?shù)控產(chǎn)品屬重型機(jī)床，由于受到船舶、冶金礦山等行業(yè)以及基建投資下滑的影響，重型機(jī)床已經(jīng)提前整個(gè)機(jī)床行業(yè)進(jìn)入經(jīng)營的下行通道。

　　同時(shí)由于年初原材料價(jià)格上漲及人工成本的上漲擠占了公司利潤空間，前三季度公司毛利率為30.62%，同比下降1.54個(gè)百分點(diǎn)，也比今年上半年下降0.35個(gè)百分點(diǎn)。前三季度凈利潤率為15.64%，比去年同期下降3.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于業(yè)績(jī)下滑，再加上2011年市況極度低迷，以上的雙殺原因就直接導(dǎo)致天馬股份的股價(jià)一年暴跌50%的慘象。目前市凈率為1.65，也是歷史的新低。

　　鐵路軸承市場(chǎng)壁壘高風(fēng)電軸承卻拖后腿

　　那究竟是市場(chǎng)對(duì)天馬股份的股價(jià)過度錯(cuò)殺，還是說2012年公司的經(jīng)營確實(shí)有過多的不確定因素呢？

　　華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，對(duì)于鐵路貨車軸承這塊業(yè)務(wù)，由于其市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，公司技術(shù)領(lǐng)先，份額第一。鐵路軸承市場(chǎng)由鐵道部指定的6家軸承企業(yè)壟斷，對(duì)質(zhì)量有嚴(yán)格的要求，天馬股份是其中之一。制度性的障礙使得鐵路軸承市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高。公司鐵路貨車軸承產(chǎn)品質(zhì)量最優(yōu)，目前市場(chǎng)占有率33%左右，排名第一。由于鐵路貨車軸承一方面有制度保障，另一方面鐵路投資仍會(huì)繼續(xù)，因此在這方面的業(yè)務(wù)是樂觀的。

　　而此前被視為是公司重要盈利項(xiàng)目的風(fēng)電軸承，在2011年卻成為了拖后腿的主力。2012年風(fēng)電設(shè)備行業(yè)估計(jì)仍處于低迷，主要原因是：行業(yè)產(chǎn)能過剩，風(fēng)機(jī)和風(fēng)電零部件等設(shè)備價(jià)格逐步走低；受風(fēng)電項(xiàng)目審批收緊及并網(wǎng)瓶頸難以破解、風(fēng)機(jī)大面積脫網(wǎng)等負(fù)面因素影響，依附于風(fēng)電主機(jī)的風(fēng)電零部件需求增速也隨之下滑。

　　公司的通用軸承和機(jī)床業(yè)務(wù)的下游主要以周期性行業(yè)為主，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑、固定資產(chǎn)投資增速下降的背景下，下游需求下滑較快，預(yù)計(jì)2012年這兩方面的業(yè)務(wù)仍有下滑或增長(zhǎng)放緩的可能。（京報(bào)網(wǎng)）

　　產(chǎn)業(yè)資本增持低估值股A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)將至

　　目前，產(chǎn)業(yè)資本在A股流通市值中所占比重已達(dá)50%，遠(yuǎn)非二級(jí)市場(chǎng)上的其他投資機(jī)構(gòu)所能比，這些資金的動(dòng)向往往對(duì)股市的走向產(chǎn)生重要影響，甚至是起到?jīng)Q定性的作用?；仡?011年A股走勢(shì)可以看到，幾乎每一次反彈的高位都有產(chǎn)業(yè)資本大量減持股票，這其中以創(chuàng)業(yè)板和中小板最為頻繁。不過，2011年年末，部分低估值股票開始出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本增持的情況，而且凈增持規(guī)模越來越大，這似乎預(yù)示著A股市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)即將到來。

　　興業(yè)證券(601377,股吧)：產(chǎn)業(yè)資本減持行為屬于常態(tài)，尤其是對(duì)于限售股解禁。不過，當(dāng)股價(jià)回歸到企業(yè)價(jià)值附近，甚至出現(xiàn)“折扣”時(shí)，企業(yè)的套現(xiàn)意愿就會(huì)明顯降低。因此，當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本的減持金額達(dá)到較低水平時(shí)，往往就預(yù)示著股市底部的出現(xiàn)，例如2008年的9月和2010年的5月。

　　但是，從目前來看，產(chǎn)業(yè)資本的減持現(xiàn)象并沒有隨著大盤的下跌而明顯減弱，存量資金依然在不斷消耗。從結(jié)構(gòu)上看，滬深主板的減持金額回落明顯，2011年8月-11月均在20億元-30億元之間，已經(jīng)與2008年四季度和2010年二季度的水平相當(dāng)，而中小板的減持金額依然較高。2012年10月份以后，創(chuàng)業(yè)板公司將陸續(xù)進(jìn)入全流通階段，限售股解禁帶來的心理沖擊將提前反映。

　　日信證券：通過對(duì)2006年1月以來的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向具有兩個(gè)特征：一是產(chǎn)業(yè)資本凈減持額與A股市場(chǎng)正相關(guān)，若月凈減持額低于10億元，可能意味著階段性底部不遠(yuǎn)，對(duì)階段性底部起著提示作用，如：2008年10月和2010年5月。二是產(chǎn)業(yè)資本增持個(gè)股整體上可以獲得超額收益。

　　2011年12月以來，隨著A股的不斷下跌，兩市增持金額已接近年內(nèi)高點(diǎn)，并且增持金額與減持金額之比高達(dá)95%，創(chuàng)年內(nèi)新高。產(chǎn)業(yè)資本的變化一定程度上可以反映市場(chǎng)態(tài)度的轉(zhuǎn)向以及對(duì)市場(chǎng)底部的預(yù)期，但從近幾個(gè)月增持?jǐn)?shù)據(jù)來看，增持規(guī)模尚低于2008年的水平，多數(shù)公司增持所占流通股份額也較小。若增持規(guī)模進(jìn)一步增加，則底部區(qū)域可能離我們?cè)絹碓浇＃ㄖ袊W(wǎng)）

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