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　　孫建波秦曉斌

　　對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金入市的問題，近期數(shù)度起伏。對(duì)于養(yǎng)老金入市的制度安排、必要性和緊迫性，市場(chǎng)始終缺乏清晰的認(rèn)識(shí)。養(yǎng)老金入市不是需不需要的問題，而是何時(shí)開始、如何開始的問題。

　　巨量資金何處去？

　　我國(guó)現(xiàn)代意義上的養(yǎng)老體系起步較晚。目前，我國(guó)的養(yǎng)老體系正朝著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)3個(gè)層次齊頭并進(jìn)的方向發(fā)展。

　　從資金量看，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)可以說一支獨(dú)大，根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部2010年度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)基本養(yǎng)老金累計(jì)余額2010年已達(dá)15365億元，5年來增加近3倍。作為養(yǎng)老體系第二層次的企業(yè)年金同期累計(jì)金額也有一定增長(zhǎng)，2010年累計(jì)余額接近3000億元，但與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)相比，其體量仍非常有限。從參保人數(shù)看，當(dāng)前被基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋的人口已從2006年的1.88億上升至2.57億人。盡管上升明顯，但即使包括企業(yè)年金參保人員的數(shù)量之后，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋率仍與美國(guó)近60%的水平相差甚遠(yuǎn)。

　　一邊是“浪費(fèi)”，一邊是缺口

　　按照規(guī)定，目前我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買國(guó)債。如果以一年期、三年期銀行存款和三年期國(guó)債為參考，在扣除通貨膨脹率后，1995年8月到2011年7月1的年均收益率（算術(shù)平均）分別為-0.23%、0.1%和0.14%，年均收益率中位數(shù)分別為-0.19%、-0.01%和0.36%。以此粗略估算當(dāng)前我國(guó)基本養(yǎng)老金的大致收益率水平，與美國(guó)的養(yǎng)老金收益差距較大。

　　相比較而言，企業(yè)年金可以利用有限的市場(chǎng)工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。盡管年金投資收益率數(shù)據(jù)并不公開，但根據(jù)媒體和人力資源和社會(huì)保障部在公開場(chǎng)合披露的數(shù)據(jù)來看，我國(guó)企業(yè)年金自2005年以來的年均投資收益率可能在14%左右。全國(guó)社?；鸬耐顿Y渠道更寬些，至2009年底，全國(guó)社保基金成立9年來累計(jì)投資收益為2448億元，年均投資收益率為9.75%。如假設(shè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收益率可達(dá)到企業(yè)年金與全國(guó)社保基金的平均收益水平，以2010年底1.5萬億基本養(yǎng)老金的規(guī)模計(jì)算，年收益可達(dá)1781億，等于收獲同年企業(yè)年金的63%。

　　養(yǎng)老金缺口或?qū)⒅鸩皆黾?/p>

　　是什么導(dǎo)致當(dāng)前我國(guó)基本養(yǎng)老金的管理效率低下，保值增值能力遠(yuǎn)落后于其他國(guó)家？

　　統(tǒng)籌層次太低，資金高度分散。

　　從20世紀(jì)90年代我國(guó)開始對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)施改革至今，一直存在著統(tǒng)籌層次過低、退休年齡過早、歷史債務(wù)數(shù)額和職責(zé)不清、個(gè)人賬戶空賬、養(yǎng)老基金償付能力不足等問題，而其中統(tǒng)籌層級(jí)過低可能是最為根本的制度性缺陷。盡管經(jīng)過10多年的不斷改革，養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌層次正在向更高的層次過渡，但由于轉(zhuǎn)軌所引起的歷史債務(wù)沒有解決，加上不同地區(qū)養(yǎng)老保險(xiǎn)懸殊的差距，使得各地養(yǎng)老資金向同一主體集中的愿望短期內(nèi)恐難以實(shí)現(xiàn)。資金分散化在2000余個(gè)財(cái)政主題的現(xiàn)狀在未來一段時(shí)間仍將難以改變。

　　歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)大，資金缺口逐漸擴(kuò)大。

　　自2001年起就有消息傳出養(yǎng)老基金統(tǒng)籌部分已不足以支付已退休人員的養(yǎng)老金提取需求，大量在職職工個(gè)人賬戶資金被大量用于填補(bǔ)統(tǒng)籌缺口，導(dǎo)致個(gè)人賬戶空賬現(xiàn)象普遍。

　　因此，中央自2001年起開始實(shí)施做實(shí)個(gè)人賬戶政策。該政策下，養(yǎng)老金統(tǒng)籌賬戶和個(gè)人賬戶分賬管理，互不影響，截至2010年已有13個(gè)省份成為做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)，這些省份分別與全國(guó)社會(huì)保障基金簽署委托協(xié)議管理做實(shí)個(gè)人賬戶的部分資金，截至2010年已有約600億元資金以這種方式得到集中管理。

　　在現(xiàn)行的養(yǎng)老金管理體制下，我國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付、以在職職工所繳納養(yǎng)老金贍養(yǎng)退休員工的做法勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金缺口出現(xiàn)。世界銀行的一項(xiàng)研究對(duì)2015之后我國(guó)的養(yǎng)老金支付能力保持懷疑。該研究預(yù)測(cè)，至2015年，我國(guó)基本養(yǎng)老金缺口將達(dá)1510億元，其后逐漸增加。

　　逐步改善基本養(yǎng)老金管理

　　在了解了我國(guó)基本養(yǎng)老金的情況之后，一個(gè)自然的問題就是如何來防止上述問題的出現(xiàn)和延續(xù)。在基本養(yǎng)老金繳費(fèi)比例剛性較強(qiáng)的前提下，我們認(rèn)為有兩條路：其一，存量基本養(yǎng)老金部分必須產(chǎn)生客觀投資收益，從存量巨額資本身上獲得盡可能多的資本增值；其二，發(fā)展壯大補(bǔ)充養(yǎng)老金，即企業(yè)年金和其他個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老的規(guī)模。

　　但企業(yè)年金的發(fā)展要受到企業(yè)自身實(shí)力的限制，屬于企業(yè)自主行為，政府很難以法律形式加以要求，控制性較差。且目前絕大部分建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)多為央企，很多中小企業(yè)員工和其他就業(yè)人員無法享受年金待遇。所以從短期看，企業(yè)年金無法幫助解決基本養(yǎng)老保險(xiǎn)所面臨的資金給付壓力。因此，比較現(xiàn)實(shí)的做法似乎仍然在于如何挖掘現(xiàn)有基本養(yǎng)老金存量的潛力。

　　最理想的解決方案應(yīng)為通過某種方式將分散在各級(jí)統(tǒng)籌單位的資金集中起來，以體現(xiàn)資金的規(guī)模效應(yīng)。與此同時(shí)，要為存量養(yǎng)老資金的投資途徑進(jìn)行嚴(yán)密的政策討論和設(shè)計(jì)。養(yǎng)老資金對(duì)安全性的要求強(qiáng)于多數(shù)其他資金，因此，投資方式的設(shè)計(jì)需兼顧安全性和收益性。

　　（作者系銀河證券策略分析師）

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