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　　自2004年以來，企業(yè)年金行業(yè)正式步入市場化運(yùn)作，基金規(guī)模持續(xù)增加。截止2011年年底，全國企業(yè)年金基金積累3570億元，較2004年增長了七倍之多。企業(yè)年金基金以較快速度增長，內(nèi)生存在著保值增值的需求。如何讓企業(yè)年金基金能夠更好分享經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的成果，實(shí)現(xiàn)基金有效保值增值，成為當(dāng)前企業(yè)年金制度可持續(xù)發(fā)展面臨的重要課題。

　　全球養(yǎng)老金投資多元化

　　從全球養(yǎng)老金投資來看，近年來養(yǎng)老金投資監(jiān)管模式已逐步從嚴(yán)格限量監(jiān)管模式向“審慎人”監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，養(yǎng)老金投資范圍越來越寬，不僅投資傳統(tǒng)的權(quán)益類及固定收益類產(chǎn)品，還擴(kuò)張到房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項(xiàng)目等另類投資，以期實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散與投資收益的平衡。

　　20世紀(jì)90年代，日益壯大的股票市場支持了養(yǎng)老基金的發(fā)展，這一時(shí)期，許多國家的養(yǎng)老基金均調(diào)高了資產(chǎn)在股票上的配比。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使全球養(yǎng)老金縮水3.3萬億美元，占到養(yǎng)老金資產(chǎn)的20%左右，造成養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水。業(yè)界意識到單純的股票債券類型資產(chǎn)配置無法完全避開宏觀經(jīng)濟(jì)變化、通貨膨脹、利率波動等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融危機(jī)期間由于核心市場利率下滑，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也紛紛調(diào)低了對市場主流債券和政府債券的收益率預(yù)期。在這樣的背景下，許多養(yǎng)老基金被迫開始尋找新的投資領(lǐng)域和機(jī)會，嘗試將資產(chǎn)配置的觸角延伸到高利率公司債，甚至擴(kuò)展到包括新興市場在內(nèi)的海外市場。另類投資方式也逐漸被養(yǎng)老基金廣為采用，例如對沖基金、商業(yè)貸款、私募股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資等（見圖1）。

　　據(jù)顯示，全球養(yǎng)老金資產(chǎn)配置自1995年以來發(fā)生了較為明顯的變化，股票類投資從49%降低到41%，債券類投資從40%降低到37%，其他類投資從5%提升到20%，現(xiàn)金類則從6%降低到2%?？梢娫陴B(yǎng)老金資產(chǎn)配置上，唯有其他類投資配置占比呈上升趨勢，增長了4倍之多。其中，在其他類資產(chǎn)占全部養(yǎng)老基金的份額變化上，澳大利亞從14%提升到24%，加拿大從10%提升到20%，美國則從5%提升到25%。根據(jù)OECD發(fā)布的全球養(yǎng)老金規(guī)模大致估算，2011年全球大約有4萬億養(yǎng)老基金投資于其他類資產(chǎn)。

　　從養(yǎng)老金投資實(shí)踐來看，全球投資于其他類資產(chǎn)的養(yǎng)老金計(jì)劃普遍獲得了較為穩(wěn)定良好收益回報(bào)。例如，澳大利亞作為養(yǎng)老金資產(chǎn)投資基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的先行者，2011年養(yǎng)老金實(shí)際收益率為4.1%，較好地實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金資產(chǎn)的保值增值。根據(jù)2007年對歐洲100個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃所做的調(diào)查報(bào)告，投資基礎(chǔ)設(shè)施的平均回報(bào)率為9.5%左右，僅次于PE類11.3%的投資回報(bào)率表現(xiàn)。與之對比，同時(shí)期股票類投資收益為9.0%，債券為5.1%，現(xiàn)金為3.7%。

　　國內(nèi)長期性資金投資多元化實(shí)踐

　　就國內(nèi)而言，全國社會保障基金、保險(xiǎn)資金作為長期性資金，資產(chǎn)配置多元化特征越來越明顯，并逐漸開始將一定比例的資產(chǎn)配置在另類資產(chǎn)上。

　　——全國社會保障基金的投資經(jīng)驗(yàn)

　　全國社?；鹄硎聲缬?005年即獲得向工商企業(yè)投資的權(quán)力，投資規(guī)模限定為不超過總資產(chǎn)的20%。2008年4月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源社會保障部同意全國社?；鹂赏顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社會報(bào)基金總資產(chǎn)的10%。至此，全國社?；鹁硟?nèi)投資范圍包括了銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金等。

　　按照規(guī)定，全國社?；鸬?0%可投資于境外市場，而實(shí)際境外投資占全部基金的比例為7%左右。根據(jù)理事長戴相龍透露，全國社?；鹄硎聲呀?jīng)申請，將社?；鹪诰惩馔顿Y范圍，從股票和債權(quán)，擴(kuò)大到未上市公司的股權(quán)投資和股權(quán)投資基金的投資，加強(qiáng)與國際養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)在境外投資中的合作。

　　受益于資產(chǎn)配置的多元化及分散化，在2000年-2011年，全國社?；鹉昃顿Y收益率為8.4%，比同期通貨膨脹率高出6個(gè)百分點(diǎn)。

　　——保險(xiǎn)資金的投資實(shí)踐

　　始于1980年的保險(xiǎn)資金投資，經(jīng)歷了較長的自由無序探索階段，自1995年進(jìn)入規(guī)范投資時(shí)代，從嚴(yán)格限制到逐漸放開投資品種和渠道。2004年是保險(xiǎn)資金投資變革的一年，保險(xiǎn)資金先后被允許參與境外投資、直接進(jìn)入股票市場和間接投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2008年《保險(xiǎn)法》修訂后，將保險(xiǎn)資金可“買賣政府債券、金融證券”修改為“買賣債券、股票、證券投資基金等有價(jià)證券；并增加了保險(xiǎn)資金可以投資于不動產(chǎn)”的規(guī)定。此外，國家還明確許可保險(xiǎn)資金投資未上市股權(quán)。2009年，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃全面展開；2010年，全面放開保險(xiǎn)資金投資未上市股權(quán)、不動產(chǎn)等。（見圖2）

　　從資產(chǎn)配置來看（見圖3），保險(xiǎn)資金多元化配置特征明顯，并且越來越注重其他類資產(chǎn)的配置。其他類資產(chǎn)配置從2001年占比3.18%提升到2011年8.83%，增長了將近3倍。截止2011年末，保險(xiǎn)業(yè)累計(jì)已投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目49個(gè)，累計(jì)備案金額1419億元；以直接和間接方式，累計(jì)已投資南方電網(wǎng)等非金融企業(yè)股權(quán)563.5億元，其中直接投資545億元，間接投資18.5億元，涉及電力、交通、水務(wù)等多個(gè)行業(yè)；已投資自用及商業(yè)租賃不動產(chǎn)近800億元，投資公租房和土地儲備項(xiàng)目330億元，投資養(yǎng)老不動產(chǎn)近30億元。

　　盡管如此，快速積累的保險(xiǎn)資金仍然面臨著較為嚴(yán)峻的保值增值的壓力。盡管2011年保險(xiǎn)資金投資收益率為3.57%，高于同期全國社?；?、企業(yè)年金等投資收益，但仍低于同期CPI指數(shù)。

　　2012年為順應(yīng)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)變革潮流，為保險(xiǎn)資金投資贏取更廣闊的空間，保監(jiān)會接連推出13條新政，不僅將無擔(dān)保債券投資比例上限從20%大幅提升至50%，未上市公司股權(quán)投資比例從5%提升至10%，同時(shí)股權(quán)投資基金被納入到保險(xiǎn)資金的投資渠道。除此之外，新政還進(jìn)一步擴(kuò)展了另類投資的配置范圍，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托理財(cái)產(chǎn)品、券商理財(cái)產(chǎn)品、融資融券以及股指期貨等投資品種將成為保險(xiǎn)資金投資可選范疇。多元化、國際化成為保險(xiǎn)資金投資最新趨勢。

　　啟示

　　可以看到,國際上各種類型的養(yǎng)老基金以及國內(nèi)的社?；鸷透黝惐ｋU(xiǎn)資金，與企業(yè)年金都同屬于長期性資金，在資產(chǎn)保值增值以及投資需求方面有著同樣的訴求。上述長期性資金投資多元化的趨勢和路徑，對企業(yè)年金基金投資渠道拓寬具有借鑒意義和參考價(jià)值。從國內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)年金基金投資渠道逐步拓寬是必然的趨勢，基于企業(yè)年金基金投資的實(shí)際情況，企業(yè)年金基金投資渠道的拓寬與創(chuàng)新，應(yīng)滿足企業(yè)年金基金資產(chǎn)配置的特征和參?？蛻舻男枨?，并且遵循循序漸進(jìn)、試點(diǎn)先行、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的原則。

　　——企業(yè)年金基金投資渠道應(yīng)逐漸放開，實(shí)現(xiàn)多元化配置。企業(yè)年金基金偏好于投資期限長的金融產(chǎn)品，而傳統(tǒng)金融投資產(chǎn)品中長期性金融產(chǎn)品相對匱乏。企業(yè)年金基金與國計(jì)民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)、政府公共不動產(chǎn)等投資在投資期限和投資特性上高度匹配，可適時(shí)允許企業(yè)年金基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)等長期性投資項(xiàng)目，既能增強(qiáng)企業(yè)年金基金收益的穩(wěn)定性，使廣大參保職工能夠分享地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的成長和收益，又能解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等融資渠道的問題。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，對重要基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的投資在全球范圍內(nèi)已成為養(yǎng)老基金進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要工具之一，一般在不影響?zhàn)B老金流動性要求的前提下，將3-5%的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置與基礎(chǔ)設(shè)施投資，能有效分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，獲取長期穩(wěn)定收益。同時(shí)，可參照全國社保理事會經(jīng)驗(yàn)，將部分企業(yè)年金投資用于未上市公司，包括以優(yōu)先股的方式投資大型企業(yè)，以進(jìn)一步平衡投資風(fēng)險(xiǎn)與收益。更進(jìn)一步，企業(yè)年金基金還可引入嚴(yán)格用于規(guī)定套期保值的衍生工具的運(yùn)用，有效管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　——企業(yè)年金基金投資渠道放開應(yīng)基于基金規(guī)模積累、投資環(huán)境成熟、投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富等一系列條件基礎(chǔ)之上。從國外養(yǎng)老基金投資發(fā)展來看，具有明顯的階段性，隨著養(yǎng)老金市場的發(fā)展和資本市場的成熟，許多國家對養(yǎng)老基金的投資限制逐步放松，從定量限制監(jiān)管模式向“審慎人“監(jiān)管模式過渡。鑒于我國企業(yè)年金市場以及資本市場發(fā)展所呈現(xiàn)出的非均衡狀態(tài)，企業(yè)年金基金投資渠道的放開可以采取試點(diǎn)先行+分步走的策略。也就是說可以選擇企業(yè)年金基金規(guī)模積累相對較大、投資環(huán)境相對寬松，企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)發(fā)展較為成熟的地區(qū)，以試點(diǎn)的方式拓寬企業(yè)年金基金投資渠道，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索企業(yè)年金基金投資創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，待條件成熟后，再逐步推向全國企業(yè)年金市場。同時(shí)，可以根據(jù)不同地區(qū)企業(yè)年金發(fā)展和市場成熟程度的不同，抓住機(jī)遇選擇不同的創(chuàng)新金融投資產(chǎn)品進(jìn)行試點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金基金投資渠道的拓寬。

　　——企業(yè)年金基金投資渠道拓寬和創(chuàng)新,應(yīng)有相應(yīng)的投資管理辦法和投資細(xì)則予以規(guī)范。同時(shí)應(yīng)考慮到,當(dāng)前金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新較快,現(xiàn)行企業(yè)年金投資政策無法將潛在的金融產(chǎn)品都囊括在內(nèi),因而企業(yè)年金基金管理辦法在修訂時(shí)，應(yīng)為今后企業(yè)年金基金投資渠道不斷拓寬，預(yù)留一定的空間，形成創(chuàng)新機(jī)制，拓寬企業(yè)年金基金安全穩(wěn)健、保值增值的投資渠道。

　　作者單位：長江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部

　　責(zé)任編輯：張旦 王錚

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