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　　上周，醞釀了近7年的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(簡稱辦法)終于落地。辦法明確，各省、自治區(qū)和直轄市養(yǎng)老基金結余額，可在預留一定給付后，確定具體投資額度，委托國務院授權的機構進行投資運營，可在一定比例內(nèi)投資股票、基金、國家重大項目和重點企業(yè)股權。

　　我國于1997年建立的“統(tǒng)賬結合”的養(yǎng)老保險制度，具有現(xiàn)收現(xiàn)付和部分積累的特性，社會統(tǒng)籌執(zhí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，個人賬戶執(zhí)行部分積累制。但由于“統(tǒng)賬結合”前退休或入職的職工并未繳納社保，形成了歷史欠賬，加上人口老齡化壓力加大，現(xiàn)收不夠現(xiàn)付，社會統(tǒng)籌不得不挪用個人賬戶，造成“欠賬”與“空賬”并存的問題。

　　事實上，欠賬和空賬疊加，已經(jīng)給現(xiàn)收現(xiàn)付的可持續(xù)帶來了壓力。2012－2014年，養(yǎng)老保險收入增速持續(xù)慢于支出增速，二者差距逐年擴大。以2014年為例，養(yǎng)老保險收入較上年增長13%，增幅不到2011年的一半，且增幅連續(xù)四年下滑。但同時，養(yǎng)老保險支出同比增長了18.2%，比收入增速高出5.2個百分點，為近年來支出和收入增速差距最大的一年。

　　另外，若扣除財政補貼，當期收支已經(jīng)出現(xiàn)缺口。近年來，國家對養(yǎng)老金的轉移支付不斷加大，2006年就達到了養(yǎng)老金支付的35.6%(欠發(fā)達地區(qū)超過50%)。近5年來，各級財政的補貼增幅都高于16%。但若扣除財政補貼，2013年養(yǎng)老保險收支勉強平衡，2014年出現(xiàn)了1300億元的缺口。

　　根據(jù)國際經(jīng)驗，財政補貼介入到養(yǎng)老保險支付，在人口老齡化壓力不斷增大，發(fā)生支付危機和財政困境的概率非常大。因此，發(fā)達國家一般都會在老齡化加劇之前，改革養(yǎng)老保險制度，英、法、日本、澳大利亞等國在養(yǎng)老壓力來臨的前20年(上世紀80年代)，就已經(jīng)開始對養(yǎng)老金“增繳減支”，如延遲退休、提高繳費率和降低替代率(人均養(yǎng)老金支出/在崗職工平均工資)，但仍然沒能阻止支付危機的爆發(fā)。近年來，日本社保支出占GDP的25%左右，這是造成日本深陷債務泥潭、“失去20年”的主要原因。爆發(fā)6年無解的希臘債務危機，最重要的原因就在于財政無法支撐養(yǎng)老福利支出。研究稱，希臘養(yǎng)老金對工資的替代率高達95.7%，比經(jīng)合組織國家高出近20個百分點，收不抵支拖累了財政和經(jīng)濟。

　　目前來看，解決欠賬和空賬，主要通過增量和存量兩個方面入手，增量方面意在解決欠賬問題，主要是劃撥一塊國有資產(chǎn)，彌補對老職工的歷史欠賬，目前正在逐步展開；存量方面在于解決空賬問題，主要是恢復個人賬戶積累制功能，改革養(yǎng)老保險投資體制，實現(xiàn)保值增值。在工業(yè)化國家，通過資本市場保值增值是普遍做法，美國退休資產(chǎn)從1996年的4萬億增加到2006年的13.6萬億美元，投資共同基金為最大功臣。

　　目前，我國養(yǎng)老金能夠入市的只有1萬億元的全國社?；鸷?萬億元的企業(yè)年金，收益率在7%－8%，而結余近3.6萬億元的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金(也就是常說的養(yǎng)命錢)，受限于安全性考慮，僅限于國債、銀行存款投資，收益率在2%－3%，與同期通脹率(2.42%)相當，甚至還“跑輸”通脹而縮水。由于未來利率長周期下行，縮水問題會更嚴重。

　　壓力越大，越應該想怎么讓養(yǎng)老金保值增值，固守“安全第一”反而讓缺口擴大，錯失參與資本市場市場投資、分享30多年高增長紅利和新一輪改革紅利的大好時機，也是對養(yǎng)老金投資依賴認識不清的結果?，F(xiàn)代資本市場完全能夠通過良好的風控構架(信托制衡、風險準備、分散投資)，實現(xiàn)風險收益平衡。委托良好投資記錄的全國社保基金，或新成立類似機構來運營，都可以實現(xiàn)增值。當然，養(yǎng)老金結余歸集到省并不容易，但可以本著成熟一家做一家的原則漸進推進。對資本市場而言，能將一兩家體量大、風險偏好相對低的養(yǎng)老基金注入市場，不僅資本市場整體風險偏好將下降，投資風格也將多元化。上市公司不再僅迎合風險偏好型投資者的訴求而一味做高股價，也會加強分紅來迎合機構投資者的要求，機構投資者也將成長，這是穩(wěn)定資本市場的重要力量。

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