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　　Looking on pension funds entering capital market from American experience

　　■ 木易

　　如果我們不在推動(dòng)養(yǎng)老金入市的同時(shí)，同步推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和完善的話，結(jié)果可能就不會(huì)太理想。因此，養(yǎng)老金入市并非單一的問(wèn)題，必須統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)制度改革，才能夠?qū)崿F(xiàn)兩者互贏

　　備受關(guān)注的養(yǎng)老金入市終于邁出關(guān)鍵一步。8月23日，國(guó)務(wù)院全文公布了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金投資管理辦法》。

　　其實(shí)養(yǎng)老金入市在國(guó)外早有先例，其中美國(guó)的“401K”計(jì)劃就是典型代表。美國(guó)“401K”計(jì)劃資產(chǎn)中近60%的比例最終投向股票，投資渠道為股票基金、公司股票和平衡基金中的股票資產(chǎn)。其資金大量投入股市，不但成為美國(guó)長(zhǎng)期牛市的重要推手，其自身的資產(chǎn)規(guī)模也大幅增長(zhǎng)。因此，該計(jì)劃常常被作為養(yǎng)老金入市的成功案例。

　　不過(guò)“401K”計(jì)劃和我們所理解的養(yǎng)老金入市還存在一些差異，要了解這個(gè)問(wèn)題，我們還需要從美國(guó)的養(yǎng)老金體系說(shuō)起。

　　美國(guó)的養(yǎng)老金體系由三大支柱組成：第一支柱是政府強(qiáng)制執(zhí)行的社會(huì)保障計(jì)劃，覆蓋全國(guó)96%的就業(yè)人口，為其提供基本的退休生活保障。第二個(gè)支柱是由政府或者雇主出資，帶有福利色彩的養(yǎng)老金計(jì)劃。其中聯(lián)邦政府為約300萬(wàn)文職人員和約300萬(wàn)軍職人員提供各類養(yǎng)老金計(jì)劃；大約七成的企業(yè)和非營(yíng)利組織雇主給雇員提供各類養(yǎng)老金計(jì)劃；各州和地方政府和聯(lián)邦政府也設(shè)有各自的養(yǎng)老金計(jì)劃，覆蓋了50個(gè)州及地方政府，約有九成的地方政府提供養(yǎng)老金福利。第三個(gè)支柱是個(gè)人自行管理的養(yǎng)老金賬戶，它是由個(gè)人自愿參與、聯(lián)邦政府提供稅收優(yōu)惠而發(fā)起的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。例如流行的魯斯（Roth）個(gè)人退休養(yǎng)老金計(jì)劃。企業(yè)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃和以個(gè)人退休賬戶為主要代表的第三支柱，一般被統(tǒng)稱為私人養(yǎng)老金體系。

　　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，目前美國(guó)已經(jīng)建立由公共養(yǎng)老金體系和私人養(yǎng)老金體系組成的相對(duì)完備的養(yǎng)老保障體系?！?01K”計(jì)劃就屬于第二支柱中的重要組成部分。該計(jì)劃從20世紀(jì)90年代開(kāi)始迅速發(fā)展，1984~2012年之間資產(chǎn)規(guī)模從1984年的917億美元增加到3.5萬(wàn)億美元。平均每個(gè)美國(guó)企業(yè)雇員持有的“401K”計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了五倍多，也使得美國(guó)第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。

　　由于“401K”計(jì)劃屬于私人補(bǔ)充養(yǎng)老體系，在中國(guó)類似于企業(yè)年金，因此和我們現(xiàn)在提的養(yǎng)老金入市并不等同。在美國(guó)，作為第一支柱的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是禁止入市的，因?yàn)槠渲饕求w現(xiàn)社會(huì)共濟(jì)性原則，也是收入再分配的一種渠道。在美國(guó)，只要存在雇傭關(guān)系，雇主和雇員就必須向政府交納社保稅，構(gòu)成基本養(yǎng)老金的來(lái)源。社保稅是美國(guó)聯(lián)邦政府僅次于個(gè)人所得稅的第二大稅種。個(gè)人在退休后所領(lǐng)到的養(yǎng)老金總額不一定是工作期間所交的社保稅的積累。壽命長(zhǎng)的人會(huì)占用壽命短的人的養(yǎng)老金。而且交社保稅的人不但自己可以享受養(yǎng)老金，滿足一定低收入條件的情況下，其配偶和子女也可以領(lǐng)取養(yǎng)老金，不過(guò)額度只有一半。這個(gè)基本養(yǎng)老金由社會(huì)保障信托基金管理，美國(guó)法律規(guī)定，其只允許購(gòu)買政府債券，不得進(jìn)行任何其它投資。

　　“401K”計(jì)劃則更多的是滿足個(gè)人養(yǎng)老福利的需求，作為公共養(yǎng)老體系的補(bǔ)充，沒(méi)有收入再分配的效應(yīng)。

　　“401K”計(jì)劃取名自上世紀(jì)70年代末美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法》第401條第K項(xiàng)，也稱為“現(xiàn)金或遞延安排”（CODA）計(jì)劃。按該計(jì)劃，企業(yè)為員工設(shè)立專門的“401K”賬戶，員工每月從其工資中拿出一定比例的資金存入養(yǎng)老金賬戶，而企業(yè)一般也按一定的比例（可繳可不繳，不能超過(guò)員工存入的數(shù)額）往這一賬戶存入相應(yīng)資金。與此同時(shí)，企業(yè)向員工提供三到四種不同的證券組合投資計(jì)劃。員工可任選一種進(jìn)行投資。投資收益完全歸屬員工“401K”賬戶，投資風(fēng)險(xiǎn)也由員工自己承擔(dān)。員工退休后能夠領(lǐng)取多少養(yǎng)老金既取決于繳費(fèi)額的高低，也取決于投資收益的狀況。員工退休時(shí)，可以選擇一次性領(lǐng)取、分期領(lǐng)取和轉(zhuǎn)為存款等方式使用。

　　“401K”的成功主要有兩大因素：

　　一是稅收優(yōu)惠政策。雇主為職工的養(yǎng)老年金存款可以按工資的15%進(jìn)行稅收扣除；職工用于“401K”賬戶的資金，不記入當(dāng)期的納稅范圍。這等于既減免了當(dāng)期的稅收，對(duì)存款的投資收益也不征當(dāng)期所得稅，只有當(dāng)職工領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)才征收所得稅。員工的稅前繳費(fèi)額和企業(yè)對(duì)等繳費(fèi)額均可從企業(yè)的當(dāng)期應(yīng)稅收入中刨除，故它也達(dá)到了對(duì)企業(yè)減稅的目的。而在此之前的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃多由企業(yè)繳費(fèi)，可以享受稅優(yōu)，如有個(gè)人繳費(fèi)則需納稅。因此，“401K”計(jì)劃通過(guò)稅收優(yōu)惠同時(shí)激發(fā)了企業(yè)和個(gè)人的積極性，從而獲得了快速發(fā)展。

　　二是成熟的資本市場(chǎng)?！?01K”計(jì)劃之所以能夠與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)，與其成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境是分不開(kāi)的。20世紀(jì)70年代初美國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入大變革時(shí)代，市場(chǎng)日益成熟，這就為投資者提供了更豐富的可選投資工具，同時(shí)配套的法律法規(guī)體系和監(jiān)管體系非常健全，都為養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境。而反過(guò)來(lái)，該計(jì)劃的不斷發(fā)展，在為股市提供源源不斷的資金供給的同時(shí)，也促進(jìn)了以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的崛起，從而推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和更趨成熟。

　　此外，不同參與者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與其年齡有著密切關(guān)系。年齡較小的計(jì)劃參與者偏好于股票類投資，而年齡較大的參與者持有更高比例的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　由于“401K”計(jì)劃很大比例投資于股市，在具有高收益的同時(shí)也必然面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，特別是遇到金融危機(jī)時(shí)，就體現(xiàn)的越發(fā)明顯。在2008年國(guó)際金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，“401K”計(jì)劃總虧損額近兩萬(wàn)億美元，許多人個(gè)人養(yǎng)老金賬戶縮水近半。

　　盡管“401K”計(jì)劃與我們目前所討論的養(yǎng)老金入市有不同之處，但我們?nèi)匀荒軓钠渲蝎@得一些有用的啟示。

　　第一、加快建設(shè)企業(yè)年金等補(bǔ)充保險(xiǎn)制度。目前，中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的方式。社會(huì)統(tǒng)籌部分是最基本的養(yǎng)老保障制度，屬于現(xiàn)收現(xiàn)付型，個(gè)人賬戶則更傾向于完全積累型的補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃。但由于種種歷史因素，目前社會(huì)統(tǒng)籌賬戶和個(gè)人賬戶并沒(méi)有完全分開(kāi)，實(shí)際上許多地方由于統(tǒng)籌賬戶存在巨大的收支缺口，存在長(zhǎng)期“借用”個(gè)人賬戶資金支付當(dāng)期退休人員的養(yǎng)老金的情況。

　　因此，目前“統(tǒng)籌加個(gè)人”的基本養(yǎng)老金仍然屬于第一支柱的范疇，其入市投資和部分人士所說(shuō)的是打造中國(guó)版的“401K”計(jì)劃有很大不同。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)第一支柱公共養(yǎng)老金、第二支柱企業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱個(gè)人退休賬戶養(yǎng)老金構(gòu)成比約為17%：53%：30%，企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)超過(guò)80%；而中國(guó)第一支柱和第二支柱占比約為82%：18%，第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)幾乎可以忽略不計(jì)，這一模式導(dǎo)致政府在養(yǎng)老體系中負(fù)擔(dān)超過(guò)80%。

　　要真正打造中國(guó)版的“401K”計(jì)劃，需要加快發(fā)展企業(yè)年金等補(bǔ)充保險(xiǎn)制度。而其關(guān)鍵在于稅收優(yōu)惠。

　　雖然擁有與美國(guó)“401K”計(jì)劃類似的制度構(gòu)架，但中國(guó)的企業(yè)年金制度稅收優(yōu)惠力度過(guò)小，對(duì)企業(yè)吸引力不足。美國(guó)“401K”計(jì)劃中，個(gè)人收入的15%以內(nèi)享受稅收優(yōu)惠；企業(yè)根據(jù)個(gè)人繳費(fèi)進(jìn)行配比，一般比例在6%以內(nèi)，兩者合計(jì)最多達(dá)到21%。中國(guó)的相關(guān)規(guī)定是，個(gè)人繳納部分在工資基數(shù)4%以內(nèi)享受稅收優(yōu)惠，企業(yè)繳納部分在5%以內(nèi)享受稅收優(yōu)惠，合計(jì)僅為9%。

　　第二、同步推動(dòng)資本市場(chǎng)改革和完善。美國(guó)的401K計(jì)劃能夠與其資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)的重要因素就在于其成熟的資本市場(chǎng)。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)還存在很多問(wèn)題，例如監(jiān)管制度仍待完善、政策市明顯、內(nèi)部交易突出等。盡管我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為只有在資本市場(chǎng)足夠成熟的時(shí)候才能夠?qū)嵭叙B(yǎng)老金入市，因?yàn)檫@很難界定一個(gè)邊界。不過(guò)，如果我們不在推動(dòng)養(yǎng)老金入市的同時(shí)，同步推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和完善的話，結(jié)果可能就不會(huì)太理想。因此，養(yǎng)老金入市并非單一的問(wèn)題，必須統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)制度改革，才能夠?qū)崿F(xiàn)兩者互贏。

　　第三、由集中決策逐步向個(gè)人決策過(guò)度。目前，出于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶沒(méi)有做實(shí)、個(gè)人投資能力差以及發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)等原因的考慮，養(yǎng)老金個(gè)人賬戶的投資決策由地方養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)集中決策，參與養(yǎng)老金計(jì)劃的參保人并沒(méi)有選擇的機(jī)會(huì)，這樣的安排較為普遍，在養(yǎng)老金入市的初期似乎也可以接受。不過(guò)，這樣實(shí)際上是投資決策權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者相分離，個(gè)人賬戶擁有人沒(méi)有相應(yīng)的決策權(quán)。目前，政府雖然會(huì)彌補(bǔ)損失，但可能導(dǎo)致政府要么加大政府負(fù)擔(dān)，要么政府選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)而只能獲得較低的投資回報(bào)率。為解決以上問(wèn)題，應(yīng)考慮集中決策逐步向個(gè)人決策的過(guò)渡。這樣有利于根據(jù)不同年齡人群風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，盡可能提高投資收益率。

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